【妙笔花生】22年行情能否复刻？

　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　研究助理涂标

　　本报告完成时间 | 2024年2月21日

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　　市场焦点：

　　策略上：22年1季度行情单边复刻条件尚不充分，短期以4-5反套看待。22年1季度行情可概括为2018-2021年花生增产周期“探底”结束后的反转，实施的前提条件在于情绪改善带动了产业链各主体从低库存状态逐步建库，从而加速购销周转效率，实现现货的良性循环。但24年年底及25年年初，中国主力花生油厂到货量实质上已有改善，当前花生、花生油库存水平并不低，而榨利仍有明显约束。05合约在远期虽有叙事空间，但左侧入局的交易风险较高，短期内仍建议以4-5反套对冲。

　　25年周期位置与22年并不相同，但新增“进口米”到港题材。21/22年度花生出现减产，而24/25年度仍处于增产周期，供需格局不同。22年3月盘面走强后伴随的是花生从负基差迅速向上收敛，且油厂压榨利润改善十分明显，价格抬升带动了库存的周转和市场交投氛围的好转。但25年市场现货基差仍在0区间附近徘徊，并未严重走弱，如果盘面快速上行而现货没有“补涨”，基差反而有可能下行。目前来看25年主要新增利多逻辑是“进口米”到港的推迟和减少，但该题材在2月底“抢跑”交易的风险过高，预计将在3月底前后开始验证。

　　“物物而不物于物，念念而不念于念”。研究的意义在于提高头寸准确率，然而谁也无法保证次次准确，我们能做的是少亏多赚，提升盈亏比。

　　25年与22年现货及03合约走势比较

　　年后以来花生现货市场有一定反弹情绪，南方销区购销有所好转，带动部分产区询价好转。然而，也有部分产区元宵节后上货数量增加，东北部分地区的货源贮藏问题也有潜在风险。目前25年现货及期货走势稍强于2022年，市场仍期待3月开始花生现货涨价的季节性规律，对复刻2022年行情抱有期待。

　　25年与22年花生周期位置比较

　　然而，25年与22年所处的花生产销周期位置并不一致。据花生精英网数据，2020年中国花生种植面积达到5577.3万亩，花生果产量达到1414.85万吨，随后在2021年触顶回落。种植面积同比下降6.5%至5215万亩，花生果产量也同比下降3.9%至1360万吨。在2022年，中国花生继续减产，导致价格有所好转，引发2023-2024年期间中国花生种植面积及产量重新扩张，价格再度回落并临近2022年一季度低点。虽然二者价格相对接近，且在一季度现货都有季节性上涨规律，但价格弹性不可同日而语。想要实现上涨，本质上还是要把产区的库存“出清”。本年度“油商分离”趋势持续，油料米供应占比增多，库存“出清”的焦点料集中在油料市场

　　25年与22年期现回归前瞻

　　从年后走势来看，目前盘面情绪有所修复，但现货价格维持平稳，下游建库意愿比较有限，缺乏上涨动能。从基差表现来看，目前河南白沙、辽宁308基差仍在0值附近徘徊，而2022年基差在负区间长期运行，3月份盘面拉升后基差向上快速收敛，从期现回归角度来看符合期货价格上涨从而向现货收敛的特征。如果25年盘面继续向上，而现货纹丝不动，从期现回归的角度来看也有较大风险。

　　25年与22年油厂采购节奏比较

　　所以25年现货价格是继续维持平稳还是有上涨契机呢？我们已经假定由于油料米供应占比增多，目前供应压力集中在油料米市场，所以现货要想上涨，油料米需求支撑不能太差。2022年2月，样本企业花生库存处于较低水平，随后油厂开始建立库存，带动了市场购销的好转，而且油厂榨利还得到了明显改善。相对应的是，25年样本企业的花生库存已经很高，且榨利弱于2022年，接下来除非花生、花生油周转效率明显提升，且下游油粕需求走强，带动榨利修复，否则我们不认为主力油厂在春季还有很强的建库意愿。

　　25年与22年农户余货悬念比较

　　但25年供需格局也并非全盘弱于22年。24年四季度及25年春节前，由于油料米绝对价格水平确实偏低，油厂到货数量确实有所改善，这导致当前市场余货压力可能没有21/22年度那么突出，且随着冷库的修建，目前基层市场囤货和贮藏水平也有所增强，我们预计农户惜售挺价的意愿仍然存在。当然，从市场到货水平表现来看，24/25年度商品米市场表现偏差，本年度基层市场余货压力也可能出现“油商分离”，商品米周转效率可能下降，但价格则相对坚挺。

　　05交割品成本是否应该参考进口米？

　　本年度交易题材也有所改变，市场关注的进口米到港延后及采购数量下降料逐步得到兑现，导致市场对于05合约交割品数量及成本存在一定忧虑。但我们需要指出现在的时间节点是2月下旬，离05合约交割品货源组织和制作尚有较长时间窗口，左侧交易进口米题材的风险比较高。另外，05交割品成本是否应该直接参考进口米呢？在进口米没有到港的前提下，市场尚不清楚进口米本年度的水分、黄曲霉素等指标表现。现在新季苏丹进口米成本大致在8400元/吨左右，塞内加尔米暂不明确，我们建议可以先观察03合约的实际交割情况，再判断05的单边走势，近期以月间4-5反套为主。