铜：解禁后的路

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250225】铜周报：解禁后的路

　　本周观点

上周，铜价维持平盘整理，市场关注度转向俄罗斯、美国以及俄乌等。国内沪期铜宽幅震荡，盘间下探76800元一线，短时重心依然维持在77600元附近。后期来看，矿端短缺问题继续干扰市场，但宏观方面依然给到大宗商品一定压力，预计铜价短期宽幅震荡，等待时机。

近期，从美俄元首通话以来，俄乌停战谈判正在加速推进。对此我们持谨慎态度，从促进谈判至达成停火协议尚需一段时日，不应轻视谈判过程中的复杂性。即便俄乌双方达成停战，美俄关系有所缓和，俄罗斯“东进”的战略仍将持续推进。就潜在影响而言，在欧洲方面，短期内将得益于俄乌和谈的加速、政治动荡的平息以及关税政策的相对克制等，欧元区经济与资产所受的政治与外交压力有望得到暂时缓解；然而从长远来看，欧洲产业竞争力的疲软问题难以解决，俄欧能源格局可能难以恢复至以往状态，这或许对其长期发展构成影响。

在大宗商品领域，若俄乌实现停战，俄罗斯金属和粮食的出口有望恢复，从而带来供应格局的变化，但能源出口的恢复仍存在诸多不确定性。我们认为，相对铝、镍等金属而言，俄乌的停战本身对铜供需的影响会弱一些，尤其市场对乌克兰等灾后重建的预期过于乐观。不过，由于美国关税的因素将推高美元，市场预期美国未来通胀加剧，将给金属市场带来一定压力。

现货市场，从本周初沪期铜远期结构变动来看，5月后数月开始呈现back状态，如我们预期。后期考虑2月度中后期供应存疑，届时结构将出现更激烈波动，进入各合约期货月后存在挤仓可能性。

　　月度平衡表

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

【卡莫阿-卡库拉2025年铜产量52-58万吨】2艾芬豪矿业发布的报告显示，卡莫阿–卡库拉2025年生产指导目标为52万–58万吨铜。卡莫阿–卡库拉正进行电力计划，同时实施优化方案将 I 期和II 期选厂的回收率提高（“项目95计划”）以及增加 III 期选厂的产能，旨在于2026年达到约60万吨/年的铜产量。卡莫阿–卡库拉50万吨/年一步炼铜冶炼厂现已竣工。由于电力供应不足，冶炼厂的产量爬坡计划被推迟三个月，预计将于2025年第二季度开始，有望提高利润率。卡莫阿–卡库拉 I 期和 II 期选厂的 “项目95计划” 预计于2026年第一季度完成，将每年额外增加3万吨铜的产量。

【安托法加斯塔集团预计2025年的铜产量将在66万吨至70万吨之间】安托法加斯塔（Antofagasta PLC）公司预计，2025年公司铜产量将达到66万至70万吨，预计2025年在未计入副产品信贷之前的集团现金成本将在每磅2.25美元至2.45美元，净现金成本预计为每磅1.45美元至1.65美元。

【中国干预国内铜冶炼的快速增长】中国政府正考虑限制铜冶炼厂的盲目扩张，上周11个部委签署了一项命令，限制铜行业的产能，扩张与企业是否控制足够的矿石供应来满足冶炼厂的需求挂钩。根据美国地质调查局的数据，中国铜矿产量将从2022年的194万吨下降到2023年的170万吨。为了扭转这一局面，中国押注于包括西藏在内的勘探活动，紫金矿业集团计划将巨龙矿的产量从2022年的11.5万吨提高到60万吨。

【印度尼西亚允许自由港出口铜精矿】2月20日，据报道，印度尼西亚允许自由港出口铜精矿，但将征收更高的出口税作为惩罚。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

上周，铜精矿现货市场活跃度增加，铜精矿现货市场呈现明显下行趋势，铜精矿现货市场TC持续走低，金银计价条款愈发严苛，市场供需紧张局势加剧。铜精矿现货TC成交价格普遍位于-5.5至-8美元/干吨区间QP：M+5；BHP招标价格甚至跌至-12美元/干吨，QP：M+3远低于预期。市场供应紧缺，供应端依旧紧张。冶炼厂面临双重压力，短期内市场难有改善。内贸矿现货市场活跃度较稳定，依然保持原料紧缺局面，进口矿加工费持续下行态势明显，国内现货市场计价系数除部分即期现货系数下调0.5%，基本相对保持稳定。同时，部分贸易商表示暂时无货。

　　铜精矿港口数据

上周，中国16港口进口铜精矿当周库存为80.4万吨，较上周环比减5.4万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为59.1万吨，较上周环比减4.0万吨）分港口来看，南京港、青岛港出现明显下降，锦州港及防城港港出现增加。

　　冶炼利润

上周，铜价高位盘整，金银价格强势，但TC价格持续刷新历史低位，炼厂长单零单亏损状态进一步扩大，长单亏损约600元/吨左右，零单亏损约在1600元/吨左右。随着铜矿吃紧，国内部分冶炼厂原料出现紧缺，随着TC价格进一步走跌，预计粗铜加工费也将出现吃紧。考虑时间周期，从2季度中开始，国内供应存在变数。

　　沪铜价差结构

上周，铜价高位运行，进口比价急速恶化，出口出现盈利，炼厂加大出口，但先前进口货源尤其非标品牌冲击较大，且77000元上方下游存在畏高心理，导致现货报价依然维持一定贴水状态。从本周初沪期铜远期结构变动来看，5月后数月开始呈现back状态，如我们预期。后期考虑2月度中后期供应存疑，届时结构将出现更激烈波动，进入各合约期货月后存在挤仓可能性。

　　伦铜结构曲线

截至2月21日，伦铜库存略增至26.77万吨附近，注销仓单比例略增至19.37%左右。同时，cash月报价贴水收窄明显，在贴水40.16美元/吨附近，盘间期现升水飙升至300美元/dun1。亚洲仓如高雄仓库增加明显，多为中国出口货源。

　　伦铜持仓与仓单集中度

LME的Futures Banding Report显示铜价中远期多头各期轻中仓位均有增加，同时空头轻仓中短期有所增加，市场操作积极性增加，铜价多头氛围有所增加。

Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度增加。

　　沪伦比值变动

上周，铜价小涨，沪伦比值回落，进口盈利空间快速恶化，约在亏损1000元/吨左右，出口转向盈利。短期内国内比价将维持弱势，直至2季度后或出现改观。

　　保税区库存变动以及上海口岸到港量

上周，沪伦比值趋弱，进口盈利恶化，有利出口，上海地区周度到港量及清关量均有所下降。加之国内部分出口货源，上海保税区库存总数增至4万吨。上周，周度清关量24.69千吨。细项数据来看，清关品牌主要为：坦桑尼亚、国产、韩国等。广东保税区在0.54万吨。

　　上海口岸周度清关及出口量

上周，上海地区到港船货数量维持稳定，周度到货量在23.02万吨附近。另外，国内炼厂持续出口至保税区量为10.72千吨，周度出口量为0.5千吨。

　　月度进出口量及观察指标

　　废铜市场

废紫铜方面，上周价维持区间偏强震荡，而废铜现货价格却表现坚挺。现货市场成交有所放量。上游贸易商近期积极低位补库，部分库存贸易利差扩大，出货意愿增强，市场贸易氛围进一步回暖。受看涨情绪影响，部分货商为了保证订单按时交付也不得不加价收购，导致部分地区出现溢价成交现象。下游厂家本周还是维持按需采购的操作策略。厂家原料端和成品端库存存在一定的差异，部分厂家原料和成品库存还维持在高位，近期以降库为主，原料端多随缘才采购，更青睐于低价货源，得益于近期废铜现货有所放量，即便部分厂家报价不高仍有部分成交。整体来看，废铜货源更多的流向价格有优势的厂家。

废黄铜方面，废黄铜价格小幅波动。据上游货商反馈，本周市场废黄铜原料供应基本恢复正常，可交易现货较为充裕。不过，由于受盘面价格波动影响，不少货商收货持谨慎态度，普遍以交付订单为主，以免承担不必要风险。终端企业采购情绪有所上升，下游许多黄铜厂借此积极出货，成品订单环比上周呈上升趋势，但部分厂家反馈，与去年同期相比，当前订单仍有一定差距，叠加市场现货价格与众多铜厂报价间存在一定出入，导致整体采购需求增长有限。

　　下游企业及终端

上周铜价区间整理，下游表现如何呢？具体如下：

精铜制杆：上周，市场精铜杆企业生产一般，企业的生产连续性陆续恢复正常，不过依然存在个别企业检修的情况。从企业的生产状态来看，企业基本已经进入到正常生产水平，部分企业有意识地开始增加原料库存，主要是为了应对近期的提货增长以及对于整体库存水平的控制。但提产之后，个别企业的成品也随之增加，因此近期精铜杆企业多表现为原料、成品库存双高。

再生铜杆：再生铜杆企业生产表现略有所回升，部分企业的生产线已从此前的单线生产陆续调整至多线生产，但考虑到目前原料储备以及后续政策的调整，原料供应矛盾又将再度体现。此外个别铜杆厂目前待交订单压力有所增加，在原料预期有压力的背景下，后续生产延续性有一定的压力。

铜管：上周，铜管市场走势受多重因素影响，随着复工复产，国内铜管产量呈现增涨的趋势，加之下游终端需求也逐步复苏，市场多以低价成交为主，业者按需采购，整体成交氛围尚可，这一变化对铜管企业的开工产生了积极影响，企业的负荷得到了好转，盈利能力有所恢复，开始积极报盘出货。

铜箔：上周，铜箔市场持谨慎观望态度居多。电子电路铜箔市场相较上周有所好转，市场交投氛围稍有回温，以陆续交付年前订单为主，新增订单少量接单，下游市场市场询盘问价积极性尚可，但实际成交订单一般，开工率普遍不高，市场出货量变化不大，市场热度恢复较为一般。锂电铜箔市场目前整体交易氛围不高涨，新增订单有限，且企业的库存压力促使企业备库意愿低，维持生产的刚需采买，总体订单情况并无太大变化，下游电池厂以头部企业为主，出货量相对稳定，中小企业成交表现平平。

铜板带：上周，铜板带现货价格小幅震荡，周初铜价下降幅度较大，加之下游需求处于增长状态，终端企业采购量明显加大，低价补库，企业手中订单较多，但到了周中和周末段，铜价反弹，终端以及贸易商观望情绪加重，导致市场交易量增长不多，铜板带市场处于谨慎交易的状态，而且目前黄铜市场仍处于低迷状态，多数企业还是重点开拓紫铜以及合金铜市场。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

春节归来后，国内累库进一步增加，且速率较快，导致全球显性库存增加，同时部分国内货源出口流向LME库存也导致LME库存出现一定增加。短期内考虑下游逐步回归，增加速率将有所缓和。