铜：关税引发现货紧缺担忧，乐观前景下铜价涨幅可期

　　来源：湖畔新言

　　要点：

　　最新公布的数据显示2月全球制造业PMI 50.6，前值 50.1。全球制造业的景气为铜价提供了较为有利的宏观环境。

　　关税担忧下，美国市场成为全球铜蓄水池，这些铜进入美国市场后成为不流通的沉淀库存，加剧了全球铜供应的脆弱性。

　　在国内稳增长意愿较强，政策工具箱充足的背景下，国内经济有望触底回升，铜消费增速也有望扩大。要想实现能源转型，以及适应全球数字化、智能化和AI浪潮带来的电力需求，各国需要有更强大、更完善、更智能的电网作为支撑。全球电网改造和设备更新迎来高景气。新领域消费的助力，全球铜消费增长空间可观。

　　2025年铜矿供应增速下滑有望兑现至精铜，叠加美国关税干扰，全球铜供需矛盾扩大。美国25%关税担忧下，海外铜持续运至美国，LME注销仓单大幅攀升，基差已升至平水；国内出口窗口打开，库存开始去化，而且国内“金三银四”消费旺季即将来临；全球铜现货市场或持续出现紧缺的局面，从而推升铜价。所以不管从宏观还是微观层面，铜价上涨理由均较为充分。维持年报观点，铜价重心将持续上移，并有望创历史新高。

　　不过考虑到特朗普关税政策将推升国内通胀，高利率背景下，若美国经济下滑，将成为拖累铜价较大的隐忧。后续需重点关注美国经济运行情况。

　　风险点：关税反复造成铜价波动较大，美国高通胀高利率引发的经济衰退

　　一、关税阴影下，海外铜正陆续运往美国，加剧了市场对现货紧缺的担忧

　　北京时间3月5日早上11点特朗普在国会联席会议上发表演讲时，吹捧他对外国铝、铜、木材和钢铁征收25%的关税；25%的关税幅度超过市场此前预期的10%，美铜快速拉涨，铜市做多热情就此被点燃。

　　1月以来关税便成为市场的主要关注点，COMEX与LME价差持续走扩。在可观的套利空间驱动下，全球的铜正陆续运往美国。国内铜出口窗口也已打开，炼厂也将国内的铜运往海外。虽然从周度数据来看，2月未观测到美国铜进口量的大幅攀升，但考虑到运输、清关时间，3、4月或将出现美铜进口大幅增加的情况。2月下旬LME注销仓单快速攀升，LME基差由大幅贴水转为平水。在关税落地前，美国市场将成为全球铜蓄水池；即在关税担忧下，美国终端消费者被迫开始屯铜，这些铜进入美国市场后成为不流通的沉淀库存。在全球铜矿供应紧缺，加工费大幅下滑的背景下，这一行为加剧了市场对精铜供应紧缺的担忧。

　　目前来看，铜关税落地预计将经历约一年左右的时间。2月25日特朗普下令对美国铜进口展开国家安全调查，特朗普政府认为，亚洲大国正试图主导全球铜市场，威胁美国的国家安全和经济利益。特朗普签署行政令，指示商务部长根据《贸易扩展法》第232条启动调查。调查结果可能导致对铜进口征收新关税，特朗普更倾向于关税而非配额。这一法律曾在特朗普第一任期内被用于对全球钢铝征收25%的关税。2018年对铝加关税，经历了11个月的时间， 2017年4月开展调查，2018年3月铝关税落地。

　　本周国内库存已开启去化，“金三银四”消费旺季即将来临，下游采购企业需警惕国内现货市场紧缺引发的现货高升水风险。

　　二、供应收缩，消费有亮点，铜基本面向好

　　2025年铜精矿加工费长单TC为21.25美元/吨，该数值成为有数据记录以来的最低TC。25年炼厂将迎来艰难期，不考虑副产品，21.25美元的TC对于炼厂来说冶炼1吨将亏损800-1500元/吨。2025年国内炼厂将面临靠硫酸增利的窘境。另外受关税干扰，国内从美国进口废铜量将下降；2024年高铜价也透支了部分国内废铜隐形库存。2025年冷料短缺，偏低的粗铜加工费也将影响炼厂开工。近期铜精矿现货加工费再一次创历史新低，已快速下滑至-14美元/吨的水平。不管是矿端原料还是冷料，25年炼厂都面临较大的压力。其产量释放将具备较大不确定性，全球铜矿增速下降有望在25年传导至冶炼端。

　　国内两会将2025年GDP目标定在5%左右，赤字率提升至4%，“大力提振消费”依然被放在重要位置。而且政府工作报告展现出对政策时效性的重视，报告指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”。而且今日蓝部长表示为应对内外部不确定因素，中央财政预留储备工具和政策空间。在国内稳增长意愿较强，政策工具箱充足的背景下，国内经济有望触底回升，铜消费增速也有望扩大。预计2025年国内消费将达到4.6%。其中地产投资收窄至-8%。

　　除了国内铜消费增速扩大，铜作为能源金属，消费前景广阔，每年增长空间可期。虽然从2024年开始全球新能源增速下滑，但全球新能源基数已显著提高，增速下滑也不改变每年对铜消费接近60万吨的增量。电网是当今电力系统的支柱，欧美电网老化严重。要想实现能源转型，以及适应全球数字化、智能化和AI浪潮带来的电力需求，各国需要有更强大、更完善、更智能的电网作为支撑。海外电网改造和设备更新迎来高景气。新领域消费的助力，有望抬升铜价估值中枢。

　　2024年因国内冶炼产量居高不下，以及消费增速下滑，全球铜呈现供应过剩的局面。全球三大市场，SHEF、LME及COMEX库存均累库。2025年全球铜矿供应瓶颈将制约冶炼厂产量释放，精铜供应增速将下降，但需求增幅扩大；再加上关税干扰下，美国铜市场被迫储备的沉淀库存；全球供需有望从过剩转向紧缺，2025年铜基本面整体向好，为铜价提供向上弹性。

　　三、2月全球制造业PMI回升，铜价上涨空间打开

　　从铜价与全球制造业PMI走势来看，两者相关性较强。铜作为工业金属，其大幅上涨往往对应着全球经济向好。不过从2024年上半年铜价的一波大涨所对应的全球制造业PMI 的表现，则可以推测出一些不一样的隐含信息。2024年5月全球铜价创历史新高，但PMI仅小幅回升至51，相较于前几轮铜价上涨对应的经济回升幅度，此次回升微乎其微。因全球铜矿增速下滑，以及从2021年开始全球新能高速发展带来的铜消费持续增加，全球铜供需矛盾已较为突出。在全球经济微幅回升的提振下，供需的矛盾为铜价带来较高的向上弹性。

　　最新公布的数据显示2月全球制造业PMI 50.6，前值为50.1。PMI新订单分项指数51.3，创2022年3月份以来新高，连续第二个月扩张。2月美国ISM制造业PMI虽然环比回落0.6个百分点在至50.3%，但其仍位于枯荣线上方。全球制造业的景气为铜价提供了较为有利的宏观环境。2025年全球铜矿供应增速下滑有望兑现至精铜，叠加美国关税干扰，全球铜供需矛盾扩大，铜价上涨动力充足。