映恩生物二战港交所：尚无商业化产品累亏超17亿元 强力竞品已纳入医保降价超60%

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　　2月27日，映恩生物向港交所提交上市申请，拟通过上市规则18A寻求在联交所主板上市，摩根士丹利、杰弗瑞、中信证券为其联席保荐人。这是继其于2024年8月26日递表失效后的再一次申请。

　　尚无商业化产品累亏超17亿元 递表前行使大额股权激励

　　映恩生物成立于2019年，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代抗体偶联药物（ADC）创新药物。目前，公司拥有四大领先的ADC（抗体偶联药物）技术平台，已经建立起12条ADC管线，包括7款临床阶段管线，其中1款处于III期临床。

　　由于尚无商业化产品，公司主要依靠对外授权创收，招股书显示，映恩生物部分ADC管线已对外授权，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百济神州、Adcendo ApS（Adcendo）、三生制药等，截至最后实际可行日期，映恩生物已从合作伙伴收取预付款项及里程碑款项约4亿美元。

　　然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。从财务数据看，公司连年亏损，2022年、2023年及2024年前三季度，映恩生物分别确认收入160万元、17.87亿元、14.62亿元，收入基本来在于对外授权。

　　但在收到授权费的各报告期内，公司仍陷入持续亏损之中，同期亏损分别为4.29亿元、3.79亿元、5.34亿元，2024年前三季度亏损额进一步扩大。截至2024年9月末，公司累亏超17亿元。

　　亏损进一步扩大的原因在于公司行使大额股权激励所致。招股书显示，2024年前三季度，公司研发开支为6.02亿元，同比增长61.83%；行政开支为1.27亿元，同比增长188.64%。其中，研发开支项下的员工成本为1.64亿元，同比增长272.73%；行政开支项下的员工成本为7392.1万元，同比增长490.61%。报告期内，公司以股份为基础的薪酬开支达1.64亿元。其中，公司主要管理人员薪酬总额为6373.3万元，同比增长202.76%。

　　从资产结构看，公司目前已资不抵债，净负债额高达18.05亿元，主要由于公司录得26.05亿元的金融负债，相关金融负债为IPO前向投资者发行的带有赎回权的可转换优先股。如公司未能于2021年4月23日（即B轮股份购买协议所定义的首次美元交割日期）后4年内完成IPO，则投资者有权要求公司赎回股份。

　　值得关注的是，赎回价格为每股的适用购买价，加上在相关发行日期至持有人收到全部赎回金额之日的期间内产生的所有利息，年利率为10%或30%，远远超过2%-10%的正常区间，融资条款较为苛刻。

　　核心产品商业化前景难言乐观 强力竞品已纳入医保降价超60%

　　对于映恩生物而言，上市已成为决定公司能否存续的必答题。但从业务看，公司核心产品未来的商业化前景并不明朗。映恩生物目前共有7款临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公司的核心产品，针对不同适应症的最高研发进展分别处于临床Ⅲ期，临床Ⅱ期。

　　DB-1303主要适应症包括HER2表达的子宫内膜癌以及HER2低表达乳腺癌。从市场前景看，得益于公司的差异化布局策略，HER2表达的子宫内膜癌竞品较少，但本身市场空间同样有限。由于DB-1303海外权益已授权于BioNTech，因此仅参考国内患者群体。根据国家癌症中心近日发布的2024年全国癌症报告，2022年我国子宫内膜癌（子宫体癌）发病人数仅7.77万人，在所有癌症中排名第15位，患者群体较小。

　　另一适应症HER2低表达乳腺癌虽为患病人数排名第六的大癌种，但不乏包括第一三共DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在内的诸多强力竞品。从临床数据看，招股书显示，在接受过预先治疗的HER2低表达乳腺癌患者中，ORR为38.5%；在接受过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为50%。

　　非头对头对比来看，第一三共的DS-8201在接受过预先治疗的HER2低表达乳腺癌患者中，ORR为52.3%；在接受过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为60.9%。恒瑞医药SHR-A1811在对应的适应症中的ORR分别为55.8%、81.5%。此外，荣昌生物的RC48、科伦博泰的A166、复星医药的FS-1502等品种在重合适应症中的临床数据表现均优于DB-1303，且相关品种目前均处于临床Ⅲ期或NDA阶段。

　　从支付端看，2024年国家医保目录中，第一三共/阿斯利康的注射用德曲妥珠单抗（DS-8201）成功纳入医保目录，单价由最初的8860元/支降低至3480/支，年用药费用降至约13.2万元。映恩生物DB-1303未来即使顺利上市，也将不得不面对强力竞品的低价竞争。

　　另一款核心产品DB-1311同样面临挑战。截至目前，全球尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一款B7-H3单抗向FDA递交上市申请，但于2022年底遭FDA拒绝。而映恩生物的DB-1311目前尚未度过临床Ⅱ期的新药研发“死亡之谷”，未来能否成药面临较大不确定性。

　　此外，从技术来源看，DB-1311的单抗是由映恩生物自药明生物引进而来，后续或仍需向其支付里程碑付款。招股书显示，2022年5月26日，映恩生物与药明生物间接全资附属公司WuXi Biologics订立许可协议，获得了B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于ADC领域的使用可能有资格收取合计不超过56.75百万美元的里程碑款项，及就其在其他领域的各种药物形式中的使用可能收取不超过39.725百万美元的里程碑款。