市场热议美债的到期偿付压力，真有那么大吗？

　　华尔街见闻

　　中信建投证券认为，美债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化。真正需要关注的问题在于：美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；美债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地，预计美联储会开启新一轮结构性 QE 进行配合。

　　被市场热烈讨论的“2025 年美债到期规模大幅上升至 9 万亿美元”、“6 月到期规模就高达 6 万亿美元”两则消息，究竟如何看待？

　　4月23日，中信建投证券在研报中指出，市场热议美债的到期偿付压力，存在一定误解，美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化。真正需要关注的问题在于：

第一，美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；第二，美国国债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地，预计联储会开启新一轮结构性 QE 进行配合。

　　美债到期偿付“危机”，市场存在误解

　　针对市场任意的美债到期偿付“危机”，中信建投证券报告认为，市场存在误解：

（1）2025 年美债到期规模出现尖峰是“假象”

所谓2025年美债到期规模“尖峰”完全是统计方法的产物。由于短期国库券全部期限在1年以内，导致任何一年的到期规模看起来都异常庞大。实际上，2024年和2025年的实际到期规模差异并不显著，考虑到2025年仍将大量依赖短债融资，2026年的实际到期规模很可能也在9万亿左右。

（2）中长期美债的到期压力实际在下降

数据显示，虽然总到期规模表面很高，但核心组成部分是短期国库券，而关键的中长期附息国债到期规模反而呈现下降趋势，2025年甚至低于2023年和2024年的水平。短期国库券主要持有者为货币基金等机构，对长端利率影响有限。

（3）美债总体供给压力未恶化

更精准的供给压力指标是财政部公布的附息国债拍卖计划，因其同时包含了续作到期债券和新增发行。数据表明，自2023年8月上调拍卖规模后，2024年第二季度开始，发行节奏保持稳定，特别是10年期美债发行量未再增加。

　　报告认为，整体看，近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。

　　到期偿付压力更多体现在美国信用债市场

　　相比国债市场，美国企业债领域才是真正需要警惕的风险点，主要面临三重压力：

到期规模持续攀升

自2023年起，美国企业债到期规模进入上升通道，2025年将达到9100亿美元，较上年增加450亿，预计2026年仍将显著上升。

重置成本大幅增加

2020-2021年疫情期间，美国企业在超低利率环境下大量发债，高等级企业债平均收益率仅为2-3%。而随着加息周期开启，近两年收益率已切换到5-6%的高位。数据显示，低利率时期发行的企业债到2025年到期规模达2600亿左右，较2024年增加300亿，这意味着企业债务成本将大幅攀升。

经济下行威胁基本面

美国经济处于下行周期，华尔街日报报道的关税政策可能带来额外冲击，企业经营压力增加，将对债务偿付构成挑战。历史经验表明，随着经济走弱，高收益债信用利差往往扩大，企业债市场恶化风险升高。

　　然而，中信建投证券在报告中指出，企业债市场恶化不一定直接演变为流动性危机，其向国债市场的传导需要更复杂的宏观条件。

　　下半年才是美债的真正考验期

　　从此前美债的交易经验来看，滚动到期的规模问题，一般关注度不高，供给端会造成美债波动的主题事件，主要是债务上限解决后的短债发行潮和财政部增发中长债，这两个问题在下半年可能都会出现。

债限解除后的供给冲击

历史数据显示，在财政部TGA账户大幅走高的过程中，10年期美债收益率往往上行。目前两党已就预算案达成框架性一致，债务上限问题将在2-3季度得到解决，这意味着短期国库券将大量发行，TGA账户将得到重建。若届时美债基础面处于不利环境，收益率波动可能被放大。

减税政策加剧发债压力

特朗普版减税方案预计将在未来十年新增1.3万亿赤字，每年平均增加1300亿美元融资需求。由于短债占比已超过合理水平，财政部可能被迫增加中长期国债发行规模。2023年8月，财政部上调中长债发行规模后，10年期美债收益率一度飙升至5%。

美联储可能推出结构性QE

面对供给压力，美联储很可能在适当时点结束缩表，开启结构性QE，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，以对冲国债供给压力。

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