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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
4月30日，国泰海通将要发布一季报。在此前公布的一季报业绩预告中，公司预计2025 年第一季度实现归母净利润112.01亿元至124.45 亿元，同比增加350%至 400%。
值得注意的是，国泰海通Q1净利润激增三四倍主要是因为吸收合并海通证券形成的负商誉，除去负商誉等因素外，公司2025年Q1的扣非归母净利润同比增长45%至65%，与同行券商相比并无太大差异。因负商誉形成的80亿元-90亿元非经常性损益，只是会计数字“纸面富贵”，并没有业务和现金流的支撑，投资者须穿透财务迷雾，不少投资者以归母净利润判断国泰海通超越中信证券成为行业“一哥”，事实并非如此。
国泰海通巨额负商誉的形成，主要是原国泰君安吸收合并海通证券的成本小于海通证券可辨认净资产的公允价值，本质是国泰君安以相对“廉价”吸收合并海通证券。早在吸收合并之前，部分中小股东对吸收合并方案产生质疑，认为每1股A股海通证券股票换0.62股国泰君安股票，会降低原海通证券每股净资产，“少”分得新股票。
2024年，原国泰君安和海通证券以2023年度的投行表现，皆被中证协评为A类投行。2025年将以2024年度的投行表现评级，而海通证券在2024年度因投行业务收到的罚单比2023年多一倍，原投行负责人姜诚君因涉嫌职务犯罪外逃，这些问题将会影响国泰海通新一轮的投行评级结果。
负商誉会计处理带有迷惑性：约80亿元净利润属于“账面富贵” 无业务及现金流支撑
国泰海通预计2025 年第一季度实现归母净利润112.01亿元至124.45亿元，同比增加350%至400%；预计实现扣非归母净利润29.73亿元至33.83亿元，同比增加45%至65%。
从扣非归母净利润的金额分析，国泰海通与其他券商的表现没有太大差异。今年一季度，大部分券商的业绩同比大幅改善，主要系2024年一季度的业绩表现整体偏弱。
为何国泰海通2025年Q1的归母净利润暴增三到四倍？公司称，主要原因为吸收合并产生负商誉。
事实上，会计准则并没有负商誉的概念。“负商誉”形成是因为企业合并或收购时，购买成本低于被购企业可辨认净资产公允价值的差额，本质是“廉价购买利得”。
根据《企业会计准则第20号---企业合并》的规定，“购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当按照下列规定处理：（1）对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核：（2）经复核后合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益。”
因此，国泰海通吸收合并产生的“负商誉”本质是非经常性损益。根据国泰海通一季报归母净利润与扣非归母净利润之间的差额，公司因负商誉形成的非经常损益约80亿元——90亿元。
值得关注的是，这80亿元——90亿元因负商誉形成的非经常性损益，只是会计数字“纸面富贵”，没有业务及现金流的支撑，对公司发展没有实质性影响。
但这80——90亿元的负商誉十分带有迷惑性。比如，部分投资者认为国泰海通在完成吸收合并后，今年一季度超百亿元的净利润已经成为行业“一哥”，毕竟中信证券同期的归母净利润仅65亿元左右。
事实上，国泰海通今年一季度的扣非归母净利润仅29.73亿元至33.83亿元，较中信证券的65亿元还有一定的差距。即便考虑到2025年3月14日海通证券才纳入公司合并范围，国泰海通也很难将中信证券大幅甩在身后。
负商誉根源：吸收合并价格公允性值得反思
国泰海通巨额负商誉的形成，主要是原国泰君安吸收合并海通证券的成本小于海通证券可辨认净资产的公允价值，也就是国泰君安以相对“廉价”吸收合并海通证券。
吸收合并换股方案显示，根据原国泰君安、海通证券换股吸收合并的定价基准日前60个交易日的A股及H股股票交易均价，海通证券与国泰君安的换股比例为1：0.62，即每1股海通证券 A 股股票可以换得0.62股国泰君安A股股票、每1股海通证券H股 股票可以换得0.62股国泰君安H股股票。并且，吸收合并方案还通过现金选择权提供溢价保护。
上述换股方案，不会让投资者所持股票的市值缩水，还有现金选择权兜底，因此大部分投资者并不会投出反对票，监管也不反对和禁止。
但也有部分投资者对上述换股方案发出质疑，因为吸收合并方案会降低原海通证券每股净资产，会少换得股票，对其权益是一种损害。
公开资料显示，截至2024年9月30日，原国泰君安每股净资产为17.02元/股，海通证券每股净资产为12.34元/股（两者比例1：0.73）。按照每1股海通证券A股股票可以换得0.62 股国泰君安A股股票的方案，原海通证券股东每一股老股票将“少”换得0.1股新股票。换言之，国泰君安吸收合并海通证券的对价是低于后者的净资产价格，这也是负商誉形成的根源。
海通证券投行业务罚单数量翻倍 2025年能否蝉联A类投行？
2024年，原国泰君安和海通证券以2023年度的投行表现，皆被中证协评为A类投行。而2025年的投行评级，将以券商2024年的投行表现进行评价。
公开资料显示，海通证券（不含保代）2023年因投行业务收到的罚单有2张，2024年有4张，并且涉及公司投行内控问题。此外，海通证券原投行负责人姜诚君因涉嫌职务犯罪外逃，加剧了外界对公司投行业务的担忧。
2023年6月，在科创板IPO保荐项目中，海通证券因3个项目（惠强新材、明峰医疗、治臻股份）在收到现场督导通知后均主动撤回，被质疑“一查就撤”，暴露投行质控、内核部门风险识别不足等问题，因此上交所对海通证券予以监管警示。
2023年11月，在沃得农机IPO保荐中，海通证券未及时报告沃得农机实控人股权冻结、关联方资金拆借披露不准确、会计基础薄弱等问题，被证监会出具警示函。
2024年1月，深交所对海通证券出具监管函，同样因为沃得农机违规事项。
2024年1月29日，上交所还对海通证券予以监管谈话，对时任保荐业务负责人姜诚君、时任内核负责人张卫东、时任质控负责人许灿予以监管警示。上交所经现场督导发现，海通证券存在首发保荐业务履职尽责明显不到位、投行质控内核部门未识别项目重大风险及对尽职调查把关不审慎等缺陷。
2024年4月，海通证券在格力地产（维权）债券违规案中存在未审慎分析核查等违规行为，被广东证监局采取责令改正的行政监管措施。
2024年5月，海通证券作为大连科利德半导体材料股份有限公司（科利德）申请科创板IPO项目的保荐人因保荐核查工作履职尽责不到位、保荐业务内部质量控制存在薄弱环节，被上交所通报批评（处分升级）。
值得一提的是，从2023年6月公司被指出投行内控存在问题，一直到科利德IPO终止的2024年2月，海通证券的投行内控问题一直被关注。
2024年7月，海通证券曾长期负责投行业务的姜诚君递交了辞呈。2024年8月，姜诚君因涉嫌职务犯罪被立案调查。在调查期间，其试图通过非法途径外逃出境，后被遣返回国。
作为海通证券投行业务的“灵魂人物”，姜诚君的出逃让公司投行业务问题浮出水面，包括多次被发现“带病闯关”、频收罚单、内控“三道防线”薄弱、已上市项目大比例业绩“变脸”、高定价高市盈率发行高募资高收费、超募资金越多的项目基本面越弱，被抽中现场检查后“一撤了之，详见《海通证券投行灵魂人物离职背后：保荐项目重承揽轻质控，募资额整体偏高但基本面偏弱》等文章。
国泰君安吸收合并海通证券后，新的国泰海通在投行业务方面与中信证券、中金公司等并驾齐驱。但海通证券投行业务存在的问题，在吸收合并前被外界广泛质疑，尤其是2024年投行业务罚单数量翻倍，新的国泰海通在2025年能否蝉联A类投行将要打上很大的问号。
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