出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：随着蔡怀军、梁德平等新领导班子介入后，芒果超媒经营质量表现究竟如何？一方面，公司营收开始持续下滑，盈利大起大落；另一方面，公司负增长业绩背后疑似也有水分，关联应收款激增，现金流变差。值得注意的是，梁德平23年薪酬疑位湖南A股上市公司国企总经理职位榜首。
近日，芒果超媒一季报营收净利双降。2025年第一季度实现营业收入29亿元，同比下降12.76%；归属于上市公司股东的净利润3.79亿元，同比下降19.8%。
对于业绩下滑，公司称，报告期内，公司营业收入同比下降，主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降，主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。
芒果超媒上次营收双降为2022年，随即公司核心领导班子被调整，即23年蔡怀军接任原董事长张华立的位置，梁德平接任蔡怀军总经理一职。值得注意的是，总经理梁德平作为国企领导班子，23年及24年获得薪酬超八百万，其中23年薪酬高达500万元，位居湖南国企总经理薪酬榜首（剔除不可取数情形）。
来源：wind，湖南23年上市公司国企总经理薪酬排名（剔除不可取数）
随着蔡怀军、梁德平等新领导班子介入后，芒果超媒经营质量表现究竟如何？相关业绩表现又是否匹配相关高管薪酬？
增长有水分？关联方加持应收激增 盈利暴涨暴跌
蔡怀军等新领导班子介入后，芒果超媒业绩可谓波动。
Wind数据显示，23年、24年及一季度，公司营收分别为146.28亿元、140.8亿元、29亿元，同比增速分别为4.66%、-3.75%、-12.76%；同期净利润分别为34.71亿元、13.43亿元、3.74亿元，同比增速分别为92.26%、-61.31%、-18.75%。从数据可以看出，公司盈利更是呈现出可谓暴涨暴跌状态。
分季度看，公司23年二季度及四季度增长有所改善，但24年一季度后营收增速持续下滑，24年二季度又再次负增长。目前，已经持续四个季度出现负增长，且增速下滑呈现出扩大态势，具体如下图：
值得注意的是，公司如此波动业绩背后，应收款激增，关联交易占比不小。
鹰眼预警显示，24年公司应收账款增速高达29.84%，而同期营收增速为-3.75%，呈现出较大背离现象。需要指出的是，近年公司应收款呈现出扩大态势。近三期年报，应收账款与营业收入比值分别为23.18%、23.9%、32.24%，持续增长。
一边是公司应收款激增，另一边公司关联销售额占比不小。23年、24年年报显示，公司前五大客户中，前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例分别为27.21%、25.61%，对应金额分别为39.81亿元、36.05亿元。我们进一步发现，24年激增的应收款中，关联方咪咕文化应收款余额由上年7.68亿元激增至24年期末的16.05亿元，涨幅超100%。
至此，我们疑惑的是，若剔除相关关联交易，公司业绩下滑速度是否可能进一步加剧？
此外，公司盈利大涨大跌是会计数字游戏。
2023年10月，财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，自2024年起公司所属出版、 图书发行单位不再享受企业所得税免征政策。 根据《企业会计准则第 18 号一所得税》 规定，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的， 应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。截止23年年末，公司确认递延所得税资产高达16.29亿元，主要源于影视版权的会计摊销与税法规定的摊销方法之间存在的暂时性差异。由于递延所得税费用使得公司账面利润间接暴涨超16亿元。
2024年12月，财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，明确公司旗下转制文化企业自 2024年至 2027 年继续享受企业所得税免税政策。根据企业会计准则相关规定，公司 2024年需冲回 2023 年度确认的归属于 2024 年至 2027 年免税期的递延所得税资产约 6.3亿元，减少归属于上市公司股东的净利润约6.3亿元，本次冲回 2023 年度确认的递延所得税资产系一次性调整。
而公司真实盈利水平如何呢？扣非净利润持续在16亿元左右。其中，23年公司净现比低于1；24年经营活动净现金流为负与净利润背离。这或说明公司盈利质量并不高。
三驾马车前景堪忧？基本盘的困境
公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作业务及内容电商业务。其中，互联网视频业务为其基本盘，24年该业务收入销售额超百亿元，收入占比为72.29%。
需要指出的是，会员、广告和运营商作为长视频内容重要变现渠道，构成了芒果 TV 互联网视频业务的“三驾马车”。广告业务分为软广和硬广业务，软广业务以内容为核心，为客户提供冠名、植入等广告产品；硬广业务主要为客户提供贴片、中插等广告服务。会员业务分为线上和线下两部分，线上会员业务指的是公司通过上线优质付费内容吸引用户购买会员包；线下会员业务指的是通过各种形式的推广活动吸引用户成为会员。运营商大屏业务主要是与各大运营商及电视运营商签署合作协议，公司提供内容产品，配合市场推广与营销，双方对相关收入进行分成。
首先，我们看看公司基本盘的三驾马车之一的会员业务，会员增长瓶颈似乎肉眼可见。
2024年末，芒果TV会员规模达7331万，全年会员业务收入达到 51.48 亿元， 首次突破 50 亿元大关，同比增速达到19.3%，占互联网视频业务收入的比重超过 50%， 成为当前及未来公司业绩增长的核心驱动因素。
需要指出的是，芒果TV会员收入尽管涨了，但似乎也丢了部分口碑。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台发现，多个用户频繁投诉芒果TV私自开通会员或自动扣费问题。
我们进一步拆分看，芒果TV会员数量虽稳步增长，但增速已经呈现出放缓迹象，22年至24年，会员增速分别为17%、12%、10%。需要指出的是，头部的腾讯视频及爱奇艺相关会员增长已经出现增长瓶颈。
据公开资料，腾讯视频2024年付费会员数第一季度1.17亿、二季度1.16亿、三季度1.16亿、四季度1.13亿，持续走低；爱奇艺2023年四季度总订阅户1.003亿，付费用户0.995亿，已经从最高点的1.29亿跌去近四分之一。此后爱奇艺不再公布会员数与ARM（月度平均单会员收入），但从其公布的会员收入来看，2023年四季度起，爱奇艺会员收入连续4个季度下降。
此外，24年芒果TV会员ARPPU值有所提升，由65元提升至70元，但相比巅峰90元水平仍有差距。
其次，公司基本盘另一驾马车广告持续萎缩份额，随着用户投放策略变更未来是否可能会恶化？
24年，公司广告业务实现营业收入34.38亿元，同比下降3%；2023年广告业务实现营业收入35.32亿元，同比下降11.57%。
广告业务缩水背后或广告客户投放策略发生改变。QuestMobile去年曾发布的《2024中国移动互联网秋季大报告》显示，24年第三季度，品牌方的营销策略正在向销售型营销渠道集中。其中，运动户外、家用电器、美妆护理等行业品牌方在电商渠道投放的广告占比均超过50%，而很多行业的品牌方都在缩减长视频平台投放预算。业内人士表示，品牌方更愿意投放对销售转化帮助比较大的渠道，品牌广告预算被大幅压缩，这种趋势未来还会持续。
对于广告业务承压，公司称，2024年，整个广告行业虽然呈现一定回暖态势，但是复苏相对乏力，品牌广告回暖相对滞后。公司基于多平台融合的生态优势和持续增长的用户规模，为乳制品、大健康、白酒等行业头部客户，定制品牌专属长期营销策略，加大营销模式创新力度，开发“长短联动” 组合打法，打造IP直播+线下营销新业态，促进品牌广告“品效合一” ，基本稳住广告业务基本盘。
最后，公司运营商业务在大幅缩水。
2024年，公司运营商业务收入为15.93亿元，而上一年该数据为27.67亿元，同比下滑42.42%。对于大幅下滑的业绩，公司称积极落实电视行业治理的工作部署，围绕“计费包”“单点付费内容” 等电视大屏相关服务进行全面优化。短期内，运营商业务增值业务收入受到较大影响；长期来看，随着电视大屏行业收视体验和用户粘性的提升，公司作为唯一同时具备 IPTV 和 OTT 牌照的市场主体， 有望受益于行业高质量发展。
高溢价关联收购业绩踩线达成
2023年公司曾自有资金现金收购公司金鹰卡通100%股权，交易对价高达8.35亿元。
对于此次收购，公司在公告中称，公司完成对金鹰卡通的收购，小芒电商跑出独特发展路径，媒体融合芒果 TV+湖南卫视“双平台”模式升级拓展为芒果 TV+湖南卫视+金鹰卡通+小芒电商“四平台”模式。公司在夯实芒果 TV 互联网视频业务基础上，“四平台”通过全面打通内容创制与运营，充分发挥业务协同和资源整合效应，打造内涵更加丰富的“1+1+1+1+N”芒果生态圈，持续完善公司内容生态和价值变现链路，探寻更加多元的业务发展路径。
芒果超媒此次现金收购的标的金鹰卡通属于控股股东旗下公司，构成了关联交易，且本次评估以收益法评估结果作为最终评估结论，即截至评估基准日，金鹰卡通公司股东全部权益价值为 8.35亿元，账面价值约为1.94亿元，评估增值约6.41亿元，增值率331.24%。
如此高溢价收购附有业绩对赌。公告显示，芒果传媒承诺，金鹰卡通在2023—2025年的净利润分别不低于4625.38万元、5414.25万元和5969.47万元，合计1.6亿元。若对赌不达标，芒果传媒需给予芒果超媒现金补偿。
那最终业绩完成如何？金鹰卡通公司2024年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利，5546.20万元，超过承诺数131.95万元，完成本年预测盈利的102.44%；金鹰卡通公司2023年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润4754.32万元，超过承诺数128.94万元，完成本年业绩承诺的102.79%。
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