东吴策略：基于全球流动性视角看A股当前性价比

　　来源：东吴策略陈刚团队

当前，全球流动性处于什么水平？

　　从全球视角观察，主要经济体的货币总供应量（M2）同比增速是衡量流动性水平的关键指标。目前，该指标处于历史中低位附近宽幅波动，显示出全球流动性整体依旧偏紧。

　　可以发现，美元指数的强弱几乎主导了全球流动性的变化趋势。从历史上来看，全球流动性往往顺应4-5年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律，背后反映出美元作为全球储备货币的核心地位。因此，观察美元流动性的变化尤为重要。

　　当前各指标显示美元流动性总体偏紧，但暂无流动性冲击风险。美元流动性可以从多个层级拆解，包括数量指标与价格指标，还可进一步区分在岸和离岸部分。

　　从数量角度看，以“美联储总资产 - 财政部一般账户余额（TGA） - 隔夜逆回购”来衡量美国的金融系统净流动性，该指标自2021年以来逐步收紧，目前仍处在长期趋势线下方，提示流动性规模偏紧。

　　从价格角度看，分不同的融资主体，截至5月9日，国债市场2年和10年美债利率分别为3.88%、4.37%，均处于历史偏高水平；回购市场，SOFR-EFFR表征的回购市场融资成本对于短期冲击变化反应较为敏感，去年开始利差有所抬升，但较19年流动性紧缩及20年疫情的负反馈阶段有明显距离；融资市场中，年初至今企业债信用利差走阔，显示融资成本提升，但未行至历史高位；离岸美元流动性相对稳定，原因在于相较历史危机，当下全球资金对美元的信用度下降。

后续全球流动性将如何变动？弱美元趋势下宽松是必然。

　　出于特朗普平衡财政、缩小贸易逆差的目的，弱美元是大势所趋，全球流动性将由紧转松。

　　一方面，美元信用根基有所动摇。长期以来，美国依赖“贸易逆差 + 资本顺差”的模式，支撑美元的全球主导地位。疫情期间，美国政府的宽财政刺激进一步加大这一循环体量，促使美元高估，同时造成了美国政府高额的财政压力与全球生产/消费结构失衡的局面。当下，美国试图通过关税等政策缩小贸易逆差，但也直接削弱了非美经济体通过贸易获取美元的能力，从而冲击美元在全球的流通与储备地位。从全球流动性角度出发，这意味着美元信用正面临挑战，美元料将走弱。

　　另一方面，降息周期中美元利率有望下行。特朗普平衡财政的核心抓手之一就是减少利息支出，因此美元利率下行是一个必要条件。短期由于关税政策及其影响程度不确定性较高，美联储难以给出清晰的利率路径指引。但中期维度，考虑到美国利率水平仍较高，对经济活动形成限制，在经济衰退压力提升背景下，美联储有望于下半年重启降息，带动美元利率下行、全球流动性趋松。

　　从美元周期角度看，弱美元将持续至明年6月后，期间全球金融条件有望逐渐放松。我们在《会不会出现风格“逼空”》中指出，历史上一轮弱美元周期大致持续时间是2年至2年半，若从去年6月开始算，本轮弱美元周期可能会持续至明年6月后，此后下半年将进入中期选举窗口期。作为评判总统功绩的重要标准，股市和经济将重新被摆到重要的位置，这也刚好契合本轮美元下行周期的时点。

全球流动性视角下，A股性价比如何？

　　全球流动性的宽松将对全球风险资产形成利好，尤其是过去几年强美元压制下相对承压的非美资产。从我们所构建的中美名义增速差和“基于美债的股债收益差”两大模型可以观察到，当前A股在全球视角下具备较优的配置性价比。

　　一是基于国际比较视角，中美间“名义增速差收敛—利差收敛—股市相对走势均值回归”的推演有望实现。我们曾在年度策略中提出，由于利率和经济互为因果，名义增速差的变动往往伴随利差的变动，而名义增速差及利差的收敛，又是国际比较视角下中国资产相对配置价值提升的核心条件。当前，中美名义增速差（美-中）已由2022Q2的6.6%显著下行至2025Q1的0.1%，中美利差也触顶回落。随着去年9月美联储降息后，国内政策空间打开，沪深300相对标普500逐步走出占优态势。截至5月9日，沪深300已较去年8月末上涨15.8%，期间标普500仅微涨0.2%，标普500/沪深300由1.7倍回落至1.47倍，当前仍处于近5年以来84%的历史高位，结合我们上述针对未来1-2年弱美元周期的判断，A股当前位置的配置性价比较高。

　　二是从全球资金流视角来看，“股债收益差”模型同样提示当前A股具备吸引力。我们遵循跨国别资金套利的逻辑构建了“基于美债的股债收益差”模型。从历史情况看，每当“股债收益差”从均值以上区间筑顶回落（即美债相对A股的投资性价比触顶下行），且彼时A股市场资金供给恰处于疲弱状态时，都会引发全球资金的显著回流。5月截至9日，“股债收益差”指标约为4.3%，仍处于均值+1x标准差以上的“高配置性价比”区间，因此，在弱美元趋势下，中国资产有望成为全球剩余流动性的主要流向之一。