张明、陈胤默 （张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事）
注：本文的初始版本发表于《财经》杂志，笔者根据最新公布的2024年全年国际收支数据进行了修订。转载自张明宏观金融研究
摘要：自2022年以来我国跨境资本流动出现三个特征事实：一是资本外流持续时间较长、规模较大；二是出现直接投资、证券投资、其他投资三者同时外流的局面；三是误差与遗漏项并未出现大规模净流出。在未来一段时间内，我国仍有可能面临一定的资本外流压力。应对策略包括：一是通过更加宽松宏观政策的实施推动名义GDP增速反弹；二是多措并举稳住外商直接投资；三是加大防范化解系统性金融风险的力度；四是保持适当的资本流动管制，并将资本流动管理与宏观审慎监管更好地结合起来；五是重点关注数字货币和加密资产等新形式资本外流；六是加大改革开放力度以提振微观主体信心与预期。
根据国家外汇管理局公布的最新数据，2024年中国非储备性质金融账户逆差达到4962亿美元，创下历史性峰值。同年中国国际储备减少了623亿美元，这是自2019年以来中国年度国际储备首次减少。在这一背景下，2024年总体上人民币兑美元汇率面临贬值压力。
考虑到特朗普2.0冲击总体上会推高美国通胀、减缓美联储降息节奏，导致美元利率与汇率持续在高位盘整，以及中美当前处于不同的经济金融周期，预计未来一段时间内，中国仍有可能面临跨境资本外流压力。
进入21世纪以来，中国出现过两次较大规模跨境资本外流。第一次发生在2015年至2016年，第二次发生在2022年至2024年。这两次资本外流既存在一定的相似性，也具备各自的特征。
首先，本文将梳理2022年至今的跨境资本外流，并将其与第一次资本外流进行对比分析。其次，本文将分析特朗普2.0冲击及国内经济形势变化对未来跨境资本流动的潜在影响。最后，本文提出了一系列政策建议。
一、近期我国跨境资本流动的特征事实
在1999年至2011年这13年间，中国出现过持续的经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差并存的“双顺差”格局。然而，如图1所示，在2012年至2024年这13年间，中国的经常账户依然是持续顺差，但非储备性质金融账户却有9年是逆差。尤其是在2014年至2016年、2020年至2024年期间，中国更是出现了持续的非储备性质金融账户逆差。尤其值得注意的是，在2015年与2016年，非储备性质金融账户逆差均超过4000亿美元；而在2022年至2024年，非储备性质金融账户逆差均超过2000亿美元。换言之，2015年至2016年、2022年至2024年是进入21世纪以来中国面临的两次较大规模跨境资本外流。
仔细考察2022年至2024年这一波跨境资本外流，并与2015年至2016年的跨境资本外流进行对比，我们可以发现，当前这一波资本外流具有如下特征：
第一，跨境资本外流的持续时间较长、资本外流规模较大。
从持续时间来看，第一波非储备性质金融账户逆差持续了3年（2014-2016），而当前这一波非储备性质金融账户逆差持续了5年（2020-2024）。从外流规模来看，第一波非储备性质金融账户累计逆差为9019亿美元，年均3006亿美元，当前这一波非储备性质金融账户累计逆差为10843亿美元，年均2169亿美元。从年度峰值来看，2024年非储备性质金融账户逆差达到4962亿美元，创下历史性峰值。
第二，在2024年，中国面临直接投资、证券投资与其他投资三个项目同时净流出的格局，且直接投资较大规模净流出是2023年与2024年的新现象。
三个项目同时净流出的格局在历史上仅在2016年出现过。2023年虽然也是三个项目同时净流出，但其他投资净流出额基本上可以忽略不计。与2016年不同的是，2024年直接投资净流出高达1537亿美元，显著高于2016年的417亿美元。此外，上一波资本外流期间仅有2016年出现了直接投资净流出，而本轮资本外流期间直接投资持续三年（2022年至2024年）面临净流出局面。
进一步考察出现直接投资净流出的原因，如图3所示，2016年出现直接投资净流出的主要原因是中国对外直接投资的增长，当年外商直接投资与对外直接投资的规模分别为1747与2164亿美元，当年对外直接投资创下了迄今为止的历史性峰值。而在2022年至2024年期间，出现直接投资净流出的主要原因是外商直接投资规模的下降。外商直接投资在2021年创下3441亿美元的峰值后，在2022年至2024年分别为1902、513与186亿美元，而同期内对外直接投资基本平稳，分别为2101、2257与1722亿美元。外商直接投资流入在2023年至2024年的显著下降值得我们高度关注。
近年来FDI流入明显趋缓的主要原因包括：一是全球供应链产业链调整、中美地缘政治冲突影响了外商在华直接投资的积极性；二是美国、欧盟、日本等发达国家开始对敏感行业企业对华投资实施限制；三是中国在劳动力、税收、营商环境等方面对FDI的吸引力有所下降；四是在地缘政治和大国博弈影响下，国际投资新规则可能削弱中国对FDI的吸引力；五是国际投资环境不容乐观，全球外商直接投资流量明显下降，流入中国的FDI自然也会受其影响。
第三，在2022年至2024年，误差与遗漏项并未出现大规模净流出。
这三年间，误差与遗漏项余额分别为-893、-189与101亿美元。相比之下，2015年与2016年的误差与遗漏项余额分别为-2018与-2186亿美元。由于误差与遗漏项净流出大致刻画了通过地下渠道的资本外流。近年来误差与遗漏项净流出规模与过去相比明显下降的可能原因，一是中国政府对地下资本外流的管理能力明显加强，二是当前与过去相比，对于证券资本外流的管理已经明显放松，因此，更多资本可以通过合规渠道流出。
支持后者的一个相关证据是，2022年中国证券投资项目逆差高达2891亿美元（图2）。造成这一异常值的主要原因之一是美联储在2022年陡峭加息，导致美元利率与汇率强劲上升；主要原因之二是俄乌冲突的爆发加剧了国际投资者的避险情绪，国际投资者倾向于降低对新兴市场国家的风险敞口，转为增持美国国债等避险资产。当年中国对外债券投资由上一年的405亿美元骤增至1326亿美元，而外国对中国债券投资则由上一年的937亿美元逆转为-1474亿美元（也即由流入转为大规模流出），跨境债券投资的变动可以基本上解释2022年中国证券投资的大幅逆差。
二、我国跨境资本流动的未来趋势
未来一段时间内，受内外部因素综合影响，我国大概率还将面临跨境资本外流，但资本外流规模可能有所下降。
从外部因素来看，第一，特朗普2.0冲击导致美国再通胀风险上升，这给下一步美联储货币政策操作带来了重大不确定性。特朗普政府的加征关税、驱逐非法移民、给美国企业减税等政策均会推高美国通胀预期。2025年1月美国CPI同比增速重新回到3.0%。2025年美联储降息空间受限。对于通胀与货币政策走向的上述预期将导致美国长期利率和美元指数持续在高位盘整。
第二，特朗普政府重新对中国商品加征关税，以及其推动制造业回流的努力，将会加快全球产业链供应链的重组，由此导致跨国公司与中国公司将产业链转出中国的趋势进一步加强，这无疑会造成中国的FDI流量趋势性下降、ODI流量逐渐攀升。
第三，全球地缘政治紧张局势加剧，国际经济政策不确定性上升，可能导致国际投资者避险情绪持续处于高位。不过，近期出现了国际机构投资者较大规模撤出美国市场的迹象，有部分国际投资者开始显著增持A股与港股资产。
从内部因素来看，第一，目前中国国内依然面临总需求不足、消费投资增速疲软、物价指数表现低迷等问题，中国名义GDP增速仍在较低水平运行。
第二，在2025年中国政府将会实施“适度宽松”货币政策。这意味着2025年中国央行将会进一步降准降息，国内利率水平的下降可能导致中美利差进一步加大。如图4所示，在2022年5月前后，美国10年期国债利率多年来首次超过中国10年期国债利率，且之后两者差距不断扩大，目前已经约在250个基点左右。
第三，虽然国内系统性金融风险得到初步遏制，但房地产、地方债、中小金融机构领域的潜在风险仍需得到进一步化解。这些风险的存在无疑会提高国际投资者投资中国资产的风险溢价，同时中国投资者也存在在全球范围内多元化资产配置的需求。
考虑到上述国内外因素的交互作用，未来一两年内，中国仍可能面临一定的跨境资本外流压力。这将具体表现在：
第一，中国的直接投资项可能继续面临FDI流入较低与ODI持续流出的局面，因此可能处于持续逆差；
第二，考虑到近期美国股市面临调整、中国股市企稳反弹，以及10年期中美国债利差约在250个基点左右，短期内中国依然可能面临证券投资逆差，但逆差规模有望显著缩小；
第三，由于中国国内利率明显低于美国利率，这可能导致新的跨境套利交易（Carry Trade），也即国内外企业从中国境内借款，再通过各种形式将资金转移到海外使用或投资的情况，这将会导致中国的其他投资项（该项目主要刻画跨境借贷资金流动）出现逆差。
三、应对策略
为稳定中国的跨境资本流动，我们提出如下政策建议：
第一，落实2024年中央经济工作会议精神，通过更加积极财政政策与适度宽松货币政策的实施，推动中国名义GDP增速的反弹。归根结底，一国跨境资本外流是由该国投资回报率决定的，而后者又与一国名义GDP增速高度相关。考虑到当前各类微观主体的信心与预期较为低迷，财政政策应该扮演更为重要的角色，中央财政应加大举债与支出力度，切实推动消费与投资增速反弹。在货币政策方面，我们应果断降低政策性利率，而不必过于担心降息对人民币汇率的负面影响。毕竟，双边汇率运动受到多重因素影响，双边利差仅是其中之一。如果宽松货币政策能够推动中国名义GDP增速企稳反弹，人民币兑美元汇率完全可能不降反升。
第二，多措并举稳住外商直接投资。一是扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，落实全面取消制造业领域外资准入限制要求，鼓励跨国公司投资设立投资性公司，便利外国投资者在华实施并购投资，实施自由贸易试验区提升战略。二是加快国内统一大市场的建设步伐，降低各类要素与产品在国内自由流动的障碍与成本，促进外国直接投资与中国企业相关投资更多转移到中国中西部地区，这样既能降低生产成本，还能充分利用中国国内在产业链配套状况、基础设施建设水平、资源能源保障能力等方面的优势。三是改善营商环境，切实落实外资企业、国有企业与民营企业的平等国民待遇。2025年2月，商务部与国家发改委提出的《2025年稳外资行动方案》可谓恰逢其时。
第三，加大防范化解系统性金融风险尤其是房地产市场风险的力度。国内资产价格持续下跌是跨境资本外流的重要原因。中国政府应尽快稳住一线城市核心地区房价，保护经营比较稳健的头部民营开发商。通过全面放松限购限贷政策，激发刚需与改善型购房者入市。设立房地产专项纾困基金，为优质房企提供低成本、长期限融资支持。政府可出资收购二三线城市部分闲置商品房，将其转为出租型保障性住房。
第四，保持适当的资本流动管制尤其是对跨境银行借贷行为的管制，并将资本流动管理与宏观审慎监管更好地结合起来。从国际经验来看，跨境借贷资金大进大出是很多新兴市场与发展中经济体爆发国际金融危机的直接原因。在对直接投资与证券投资放松管制的同时，仍应对跨境银行借贷进行密切监测并保留适当管制。宏观审慎政策在降低资本流动引发的系统性风险方面能够发挥三重作用：一是宏观审慎政策可以增强金融体系抵御总体冲击的韧性，包括与资本流动逆转有关的冲击；二是宏观审慎政策可以降低随时间积累的系统脆弱性，通过控制资产价格或汇率与信贷之间的顺周期反馈，防范杠杆融资和不稳定融资的不可持续的增长；三是宏观审慎政策有助于降低由全球金融体系互联引发的系统性风险。
第五，应重点关注数字货币和加密资产等新形式资本外流。中国央行应利用大数据和区块链技术实时监测加密资产与数字货币的跨境流动情况，在资本账户开放进程中引入针对数字货币的分级管理策略。
第六，加大改革开放力度以提振微观主体信心与预期。有关部门应坚决贯彻两个毫不动摇，切实促进民营经济健康发展，尤其是应通过加大若干服务业部门（例如教育、医疗、养老、电信）对民营企业的开放力度来扶持民营经济发展。中国政府应促进要素自由流动，切实加强国内统一大市场建设。中国政府应努力推动中国制造业、服务业与金融市场的高质量对外开放，通过开放来促进国内改革。
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