中金发布研报称，据中汽协数据，1-4月乘用车累计出口160.9万辆，同比+4.6%，3-4月同比增速放缓；1-4月纯电/插电混动累计出口41.7/19.2万辆，同比+26.9/131.3%，新能源占出口比重同比+11ppt至38%。据乘联会分品牌数据，1-4月比亚迪（01211）出口量同比接近翻倍至27.3万辆，宋PlusDM-i、宋Pro累计出口量达8.7/2.7万辆贡献显著增量，长城（02333）、长安（000625.SZ）出口量平稳增长，小鹏（09868）、零跑（09863）“从0到1”，1-4月累计出口量分别达1.1/1.3万辆，特斯拉、上汽乘用车出口同比下降43%/14%。
中金主要观点如下：
1Q25欧洲新能源渗透率同比回升，南美主要市场销量延续增长，俄罗斯1-4月销量同比承压
据ACEA，1Q25欧盟新车注册量同比下降1.9%，但纯电车型恢复增长（同比增长23.9%至41.2万辆），插电混动销量同比+1.1%，部分市场如德国、西班牙同比增速达30%以上。中金认为，新能源销量同比增长有部分国家低基数的影响，也受益西班牙、意大利等国家减免新能源税费的带动。
据MarkLines，1Q25美国轻型车销量为393.6万辆，同比+4.6%，3月同比增幅达11%，加征关税导致车价上涨的预期、低利率贷款政策等刺激了1季度销量增长。巴西+阿根廷1Q25销量同比增长14.2%，延续2024年的强劲增长势头。据Autostat，俄罗斯1-4月累计销量同比下降25%至34.9万辆，4月销量达10.21万辆，环比有所恢复但同比降幅尚未显著收窄。
新能源出口占比明显提升，比亚迪出口增长亮眼
1）据中汽协数据，1-4月乘用车累计出口160.9万辆，同比+4.6%，3-4月同比增速放缓；1-4月纯电/插电混动累计出口41.7/19.2万辆，同比+26.9/131.3%，新能源占出口比重同比+11ppt至38%。
2）据海关总署分地区数据来看，1Q25对俄罗斯出口同比-40%，但对拉美、欧盟、东盟、西亚等重要市场出口均实现了双位数增长；其中对西亚、墨西哥等国家新能源出口量翻倍，对欧盟的新能源出口量亦同比+5%至12万辆，欧盟仍是中国第一大新能源出口市场。
3）据乘联会分品牌数据，1-4月比亚迪出口量同比接近翻倍至27.3万辆，宋PlusDM-i、宋Pro累计出口量达8.7/2.7万辆贡献显著增量，长城（02333）、长安（000625.SZ）出口量平稳增长，小鹏（09868）、零跑（09863）“从0到1”，1-4月累计出口量分别达1.1/1.3万辆，特斯拉、上汽乘用车出口同比下降43%/14%。
估值与建议
维持整车标的的盈利预测；比亚迪（002594.SZ，01211）出口增长亮眼，且H股纳入恒生科技指数，上调比亚迪A/H股目标价10%/20%至484元/534港元，当前股价对应比亚迪A/H股21.9x/23.5x2025EP/E，目标价对应27x/27x2025EP/E，较当前股价有21%/15.4%的上行空间。
风险因素
海外市场需求增长不及预期；关税政策变化。
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