审查穿透较难是协议转让监管的痛点所在
自去年减持新规落地后，A股协议转让频现，但近一个月来终止案例开始明显增多。
据记者不完全统计，截至5月26日，今年以来已有25家上市公司发布股东终止协议转让公司股权的公告，与去年全年同类公告的数量相当。仅5月公告的就有13家，其中10家涉及上市公司控股股东、实际控制人。
综合多位业内受访人士观点，协议转让终止的原因较为复杂，包括协议转让监管趋严、受让人资金不足、二级市场价格波动导致双方毁约等。
在黑崎资本首席战略官陈兴文看来，协议转让终止案例的增加与监管力度加大有关。2024年5月减持新规后，协议转让成为部分股东规避破净、破发、分红不达标等减持限制的主要通道。随着协议转让监管力度加强，涉实控人、控股股东的协议转让项目可能因无法满足监管穿透审查要求而集中终止。
协议转让终止明显增多
记者梳理上市公司公告发现，今年以来终止的25家协议转让案例，股权转让协议的签署均在减持新规落地之后，其中有八成协议转让签署都发生在去年第四季度，到终止持续已将近半年或更久。
比如，5月以来发布股东终止协议转让公司股权公告的罗欣药业（维权）（002793.SZ）、岱勒新材（300700.SZ）、远望谷（002161.SZ）、天能重工（300569.SZ）等多家上市公司的协议转让股份的签署均集中在去年10月至12月。
一位投资机构人士对第一财经表示，协议转让终止原因一方面与减持监管趋严有关，另一方面由于转让过户长时间未完成，二级市场股价出现波动，也容易导致双方毁约等。
从上市公司披露的股份转让进度来看，上述终止的协议转让多数未取得交易所确认书，未完成相关股份的过户登记手续。
比如，恒锋信息（300605.SZ）在5月23日的公告中披露，该公司控股股东、实际控制人魏晓曦、欧霖杰于去年9月10日便与程文宏签订了股份转让协议，截至公告日，协议转让股份事宜尚未取得深圳证券交易所确认书，未完成相关股份的过户登记手续，双方协商后终止了协议转让。
从二级市场股价变动情况来看，去年10月以后签署股份转让协议并于今年终止的上市公司中，约有半数公司自去年10月至今股价波动幅度超过20%以上。
根据岱勒新材公告，该公司实际控制人段志明、持股5%以上股东杨辉煌与湖 南华洲投资私募基金管理有限公司于去年10月31日签订转让协议，转让价格为6.46元/股。截至5月14日，双方尚未办理完成相关股份转让手续，当日该公司股价已较前述转让价格上涨超过40%。
“因客观环境发生变化，双方在自愿平等的基础上友好协商，同意解除已签署的《股份转让协议》及相关补充协议。” 岱勒新材在公告中表示。
协议转让监管存何难点？
自去年减持新规落地后，协议转让出现一波小高峰，据不完全统计，仅去年下半年就有上百家上市公司密集发布协议转让相关公告。
而在上述协议转让终止的案例中，大部分转让方涉及上市公司控股股东、实际控制人。以5月以来披露的案例，13家协议转让股份终止的上市公司中，有10家转让方为控股股东、实际控制人。
从协议转让受让方来看，主要包括私募证券投资基金、信托计划以及自然人。在5月终止的13家协议转让案例中，有6家受让方为私募证券投资基金，5位自然人，2家信托计划。
上述投资机构人士表示，过往真实协议转让的占比其实不像想象中那么高，反而因为减持受限以及大股东有融资需求等因素发生的协议转让占比不低，目前针对这方面的协议转让监管确实在加强。
长期以来，审查穿透较难是协议转让监管的痛点所在。“监管难点集中于资金链路隐蔽，私募基金、信托计划等受让方无需披露最终出资人，难以穿透核查代持或结构化融资；抽屉协议甄别难，部分交易通过私下约定回购条款、股价对赌等规避监管，仅依赖公开信息难以发现；跨区域核查壁垒高，自然人受让方户籍地、关联企业注册地与上市公司所在地分离，地方监管协同效率不足。” 陈兴文说。
陈兴文表示，目前业内对协议转让审查主要聚焦三大核心维度：一是动机筛查，重点核查出让方是否触及破发/破净/分红不达标等减持限制，或通过协议转让规避集中竞价、大宗交易的比例上限；二是主体关联，通过工商数据穿透识别受让方是否与实控人存在隐蔽关联，或具备“过桥”特征；三是交易合理性，审查付款条款是否异常宽松、是否存在股价异动与锁定期后清仓等利益输送嫌疑。
就如何进一步加强协议转让监管，陈兴文建议，一是完善穿透机制，强制要求私募基金披露终极受益人及份额持有变化，对自然人受让方实施背景联网核验；二是建立动态跟踪条款，对协议转让后6~12个月的持续监测期，重点监控锁定期结束后的减持节奏与大宗交易流向；三是强化违规成本，对规避减持限制的实控人适用“责令回购+价差没收”，将私募机构违规纳入证券期货市场失信记录；四是技术赋能审查，构建股权关系图谱数据库，通过AI识别受让方关联网络异常等。
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