华尔街争相推出先锋风格基金引担忧

　　交易所交易基金（ETF）通过为投资者提供比共同基金更高的税收效率、流动性和更低的成本，已积累数万亿美元规模。如今，一项迫近的监管变革可能使这两种投资工具更趋同质化，并可能削弱推动 ETF 繁荣的核心特性。

　　美国证券交易委员会（SEC）预计最早可能在今年夏天批准双份额类别结构的申请，允许基金管理人在现有共同基金中增设 ETF 份额。包括贝莱德（BlackRock Inc．）和道富银行（State Street Corp．）在内的 50 多家公司正等待监管机构批准部署这种混合结构 —— 先锋集团（Vanguard Group Inc．）的独家专利两年前到期后，这种结构成为可能。

　　对于希望大规模进入 ETF 市场而不必从零开始推出新策略的资产管理公司来说，这种二合一模式极具吸引力。它也为多年来因投资者转向更节税的替代品而遭受共同基金资金外流冲击的公司提供了一条生命线。众所周知，这种混合结构在过去二十年帮助先锋为客户节省了数十亿美元的税款。

　　然而，复制这一模式可能比看上去更难。一些华尔街专家警告称，这种变革可能削弱 ETF 的关键优势，尤其是在市场压力下混合基金面临大规模赎回时。

　　“我在 ETF 行业工作了 20 年 —— 我们一直都在谈论 ETF 在管理资本利得上有多出色，但我认为人们尚未意识到更多 ETF 可能最终需要支付资本利得分配，” 联合爱马仕（Federated Hermes）ETF 业务总监布兰登・克拉克（Brandon Clark）表示，他此前曾领导先锋的 ETF 资本市场团队。

　　核心担忧在于 ETF 原本旨在规避的税收机制。由于采用实物赎回流程，这些基金很少支付资本利得税分配 —— 该流程允许发行方与授权参与者交换证券，而非直接出售。

　　相比之下，共同基金以现金赎回，这意味着管理人可能需要出售证券以满足赎回需求。如果这些出售产生资本利得，可能会分配给投资者。在混合基金中，这些应税收益也可能传导至 ETF 份额持有人。

　　“对于资金流入或净流量为零的共同基金，应该不会有问题，但对于资金外流的基金，ETF 持有人可能面临风险，” 彭博智能高级 ETF 分析师埃里克・巴尔丘纳斯（Eric Balchunas）在一份报告中称。

　　咨询公司 Cerulli Associates 调查的 ETF 发行方中，约三分之二提到了这种溢出效应问题。历史上有过先例：彭博数据显示，2009 年，一只先锋基金在共同基金大规模赎回后，对两个份额类别均分配了 14% 的资本利得。尽管这种情况罕见，但凸显了基金在共享投资组合中出现大规模资金外流时可能面临的财务复杂性。

　　“最直接受益的投资者是已经持有该基金的人，因为这只会提高基金的税收效率，” 晨星公司（Morningstar Inc．）客户解决方案主管本・约翰逊（Ben Johnson）表示。

　　瑞银集团（UBS Group Inc．）等为金融顾问提供基金列表的经纪公司，正在研究这将如何影响其平台上提供的基金类型。

　　瑞银 ETF 和共同基金策略与分析主管穆斯塔法・奥斯曼（Mustafa Osman）在评估基金是否加入平台时负责尽职调查，他表示，ETF 份额类别可能 “面临接受原本不会有的税收分配的风险”。

　　SEC 将这一问题称为 “交叉补贴”，并要求申请者详细说明如何缓解这一问题。作为回应，维度基金顾问（Dimensional Fund Advisors）等公司已修改申请，详细说明治理结构 —— 基金将与独立董事委员会合作，判断双份额结构是否对两类股东均有益，并在发行前后监控交叉补贴等风险。需要考虑的问题包括：现金水平、未实现损益和换手率。

　　如今，即使是独立 ETF 也更频繁地支付资本利得，因为越来越多的产品追踪衍生品或价值显著上涨的资产。彭博数据显示，2024 年，约 5% 的被动型 ETF 支付了资本利得，为 2021 年以来最高；12% 的主动型 ETF 支付了资本利得，为 2022 年以来最高。当然，共同基金的这一比例要高得多，去年超过 50% 的共同基金进行了资本利得分配。

　　另一个复杂因素在于，这种结构将如何影响知名平台上 ETF 上市的经济模式。Cerulli 估计，如果共同基金资产大规模转向 ETF 份额类别，经纪公司和券商平台可能损失高达 300 亿美元的收入。

　　为遏制收入流失，中介机构可能开始与 ETF 发行方签订收入分成协议，这最终可能提高投资者成本。

　　“过去几年，ETF 领域一直存在试图挽回共同基金逐渐流失的部分收入的趋势，” 纽约梅隆银行（BNY）全球 ETF 主管本・斯莱文（Ben Slavin）表示。

　　除了费用和税收优势，ETF 以比共同基金更高的流动性著称 —— 如果两种模式结合，这一卖点在某些情况下可能被削弱。Cerulli 指出，难以扩大规模的 ETF 可能出现更宽的买卖价差，成本最终转嫁给投资者。

　　总体而言，这是一片未知领域。先锋的成功依赖于稳定的资金流、与做市商的深厚关系以及高流动性的投资组合。大型公司可能能够顺利效仿，但持有流动性较低资产的小型管理人可能会发现前路更加艰难。

　　“目前尚不清楚授权参与者是否准备好应对作为份额类别的大量小型 ETF，尤其是在流动性最强的基础市场之外，”Cerulli 研究人员在一份报告中写道。