具身智能，A股买壳的“动机”何在

“智元机器人要‘借壳’”？7月9日晚间，当科创板公司上纬新材（688585.SH）公告智元机器人各一致行动人主体对上市公司的要约收购计划时，市场几乎一致认为，这家备受关注人形机器人独角兽，已然“锁定”了登陆资本市场的方式。

而即便隔夜上纬新材和智元方面均否认要约收购涉及借壳，但7月11日，上纬新材仍连续第二日“20%”涨停，显示二级市场为智元机器人“借壳”定价的行情已然展开。

值得注意的是，除上纬新材之外，日内另一家人形机器人相关企业——蓝黛科技也一度展开行情。官宣筹划控制权变更事宜后复牌首日，蓝黛科技股价一度上涨近7%，但截至收盘涨幅回吐，最终收涨1.96%。

而尝试获得蓝黛科技控制权的安徽江东产业投资集团有限公司（以下简称“江东产投”），近期显然也在以马鞍山机器人产业布局方略为圆心，积极展开各项运作。

为什么这些控制权变更，都会被理解为进一步资产重组，甚至是“借壳”的预兆？

买壳的动机

需要指出的是，市场所提到的智元机器人“借壳”，并非证券法规意义上的借壳上市，而是所谓的“类借壳”。

何谓“类借壳”？“类借壳”即策划重组双方，为规避监管层对借壳上市行为与IPO注册审核实施同等流程的限制，通过合法途径绕开证券法规对重组涉“借壳上市”的定义，从而实现标的资产曲线上市的做法。

此番智元机器人被业内人士认为试图规避的，一是借壳上市必须满足借壳企业盈利的要求，二是绕开“只有涉及控制权变更才会被认定为借壳上市”的标准。

从第一条来看，由于大量具身智能企业处于加大投入研发，加大股权激励的商业化早期阶段，这些公司账面不盈利，甚至大幅度亏损才是常态——而智元公司当前可能也不例外，其导致智元无法以直接“定增+收购资产”的借壳上市方式完成A股上市。而当前企业IPO节奏较慢，通过监管层支持的重组上市快速资本化，对智元公司来说无疑是一个好选项。

加上上市对帮助企业率先获得资本化优势，建立和完善低成本的员工激励机制有极大裨益，对于智元以及其他具身智能企业来说，“类借壳”上市是一个平衡各项需求的上佳资本化选择。

需要指出的是，“类借壳”并不违背监管层对A股公司重组新质生产力企业的指导思想。如2019年10月证监会修订的上市公司重组管理办法，就将控制权变更的借壳认定期从60个月（5年）缩短至36个月（3年），以示对上市公司实施资产重组，甚至“类借壳”重组新质生产力企业的支持。

当然，即便是在今年发布的新“国九条”中，监管层也从始至终保留了“控制权变更”作为认定借壳上市的标准，其一定程度保持了对借壳上市行为的强监管态势。因此从过去A股的案例来看，如松发股份收购恒力重工，至正股份收购AAMI（先进封装材料国际有限公司），光智科技收购先导电科（当前已经终止），滨海能源收购沧州旭阳等，均是以控制权变更为前提，并且在三年借壳认定届满之际，正好“卡”在三年之期实施的“类借壳”案例。

无独有偶，如安徽省江东产投买下蓝黛科技，则又与监管层鼓励的产业协同类重组息息相关。而根据2019年修改的重组办法，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业，与上市公司存在产业协同性的企业被放宽了借壳乃至重大资产重组的审批难度。

公开资料显示，此前《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024-2027年）》正式发布，安徽将全面加快人形机器人产业创新发展，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态。而获得资本化平台，则有利于安徽省通过资本化运作手段扶持相关企业，对构建产业集群形成助力。

总体来看，由于具身智能企业普遍存在资本化需求，而机器人行业的发展阶段和IPO进度又限制企业资本化，因此买壳，甚至实施“类借壳”有望成为A股一个全新的风景。

“完美壳”？

回到智元收购上纬新材这一案例上。略加分析不难发现，前者未来通过“类借壳”上纬新材登陆资本市场的概率，其实并不小。

事实上，智元公司与上纬新材虽然均否认“借壳”，但考虑到他们否认的是证券法规意义上的“借壳上市”，而非绕过相关硬性规定而进行的“类借壳”，因此双方实际并未否认智元通过类借壳上纬新材完成上市的可能。

首先，上纬新材为科创板企业，而智元机器人为上海全力打造的具身智能标杆企业，符合科创板对上市企业的各项定位。

其次，上纬新材的股东结构和市值，完美符合“类借壳”的要求。

截至7月1日，即筹划控制权变更事宜之前，上纬新材总市值仅为约31亿元，这意味着智元公司获得其控制权所需支付的对价较少。

其次，上纬新材公众持股极少，控股股东持股比例又极高。根据数据，截至公告前，上纬新材控股股东持股比例高达79.21%，在589家科创板公司中排名第三高。而控股股东持股比例高于上纬新材的科创板公司，又只有总市值约260亿的天能股份，以及总市值约490亿的盛美上海。

为什么被“类借壳”标的需要控股股东比例极高？以最近成功获批的“类借壳”案例：松发股份收购恒力重工为例。发行前，松发股份控股股东恒力集团及一致行动人持股比例高达89.93%。这意味着不论松发股份以何对价发行股份收购恒力重工，都能保证大部分权益掌握在松发股份控股股东手中。

类比收购上纬新材一事，从智元公司股东角度考虑，一旦其发布收购上纬新材的公告，那么按照市场对智元的“热捧”，上纬新材股价势必应声上涨（事实也是如此）。

而若公司股价过高，那么未来上纬新材通过发行股份购买智元公司实现“类借壳”重组，将会导致智元公司原持股股东对智元公司权益被大量公众持股稀释——显然，这是作为运作方的智元原股东们最不希望看到的情况。

从短期来看，具身智能企业在净资产评估价值中不占优势，在收益法评估中又存在未来收益不确定性较高的问题，这也会引发重组导致的权益稀释。

加上近期宇树科技被其投资人曝出即将登陆科创板，两家百亿估值的人形机器人龙头，除了在具身智能行业争夺声浪之外，也在资本化道路中努力争先。因此上纬新材作为科创板稀缺的“壳资源”，率先被智元拿下，显得顺理成章。

当然，36个月，对于任何企业来说都足以改变一切。未来智元公司是否会实施“类借壳”仍然存在极大不确定性，不过，智元买壳更似一笔“稳赚不赔”的买卖。而对于投资者来说，更应关注“类借壳”预期变化带来的市场异动风险，谨慎决策。