华泰证券：“反内卷”的缘由与市场影响

　　来源：华泰证券固收研究

　　核心观点

　　近日国内“反内卷”呈现出积极进展，关键在于理顺中央、地方、金融、行业、企业五个部门的激励相容机制，中央助力纠偏、地方减少过度保护、行业自律继续推进、龙头企业兼并收购等需要相互配合，关键是要优化制度安排、建立正向激励。结构层面关注各行业在所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景等方面的差异。经济上短期可能是“价格筑底修复+生产收敛”的组合；商品关注高贴水品种和低利润品种；股市关注光伏、电池等接近产能周期拐点的行业，行业内关注行业龙头、高现金储备、技术优势等线索；债市趋势尚未逆转，不过空间已经有限。

　　本轮“反内卷”的“道”

　　本轮行业“内卷”和2014-2015年的产能问题存在本质区别，2014-2015年主要是上游原材料行业的供需错配，源于四万亿投资的影响；而本轮的根源在于不同部门的激励相容机制，中央重视制造业、科创和安全，地方“卷补贴”“卷支持”，金融“卷利率”“卷贷款”，企业“卷技术”“卷路线”“卷价格”，而此前行业自律略有缺位。企业之间的“逐底竞争”导致“劣币驱逐良币”，反噬企业创新能力；市场资源配置改变也影响长期的生产效率与潜在增长，导致宏观和微观存在温差。不过，我们看到近期“反内卷”已呈现出较多的积极信息，期待本轮供需问题得到更好解决。

　　本轮“反内卷”的“术”

　　面对本轮更为复杂的行业内卷问题，需要更为系统性的政策协调：中央层面，行政指令短期可以助力纠偏，长期看还是要构建有利于经济循环畅通的制度体系；地方层面，改变KPI考核、统一大市场、财税体制改革是核心；金融层面，金融支持实体经济不仅仅是“投”，还有事前审核与事后监管，尊重商业规律；行业层面，发挥自律机制引导，当前的积极进展已有较强的信号意义；企业层面，发挥龙头企业的引领作用，收购兼并等是重要手段，同时在账期、雇主形象、消费者保护等角度形成正向激励机制。需求端政策同样关键，福特通过涨工资刺激消费、日本国民收入倍增计划等案例值得关注。

　　本轮“反内卷”的行业差异

　　我们基于企业所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景五个维度判断各行业“反内卷”前景，其中，国企占比与企业利润状况决定企业配合意愿，是周期拐点与价格底线关键所在；行业集中度与成本曲线决定了“反内卷”政策的效果能否持续；而长期的产能去化效果取决于需求前景。具体来看，我们预计光伏、电池等行业企业配合意愿高，有望形成短期的价格底，但是否反复取决于企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进；钢铁、煤炭、汽车整车等行业期待更高层级的统一指导，弹性更多在于需求端；家电、机械等行业民企占比较高、利润尚有坚持余地，产能前景还有待观察。

　　本轮“反内卷”的“果”

　　对经济而言，“反内卷”利于价格信号完成筑底，但弹性还需观察；对生产和增长短期略有扰动，长期有利于高质量发展及增长带动效应。对于大宗商品，高贴水品种、以及接近或跌破现金成本线的品种可能率先修复。对于股市，重点关注光伏、电池等接近产能周期拐点的行业，价格底可能更为明确，而汽车、钢铁、煤炭等行业期待更高层级指导。对于债市，政策推进早期“价格筑底+生产收敛”，2017年需求好转后通胀有所修复，政策转为防风险，债市有所调整；不过价格底之下的利率空间已经有限。

　　风险提示：企业配合度不及预期，价格修复后产能反复。

　　正文

　　近日“反内卷”再度成为政策焦点和市场热点。今年政府工作报告已经提出了“反内卷”，7月1日，中央财经委员会第六次会议与《求是》文章中强调：“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”重点行业的“反内卷”工作也呈现出一些积极进展，汽车、钢铁、光伏等行业的自律措施正在积极落地。

　　本轮行业“内卷”和2014-2015年的产能问题存在本质区别。

　　从原因上看，2014-2015年主要是上游原材料行业的供需错配，源于四万亿投资的影响，投资在短期是需求拉动，在中长期形成产能供给，随着投资效率边际递减，上游行业产能问题、地产等库存过高、宏观杠杆率攀升，部分上游行业企业亏损严重。而本轮的供需不平衡则更为复杂：需求端，新旧动能切换过程中，房地产、基建等有所弱化，居民收入预期、资产价格、不确定感等复杂因素导致消费增速有所放缓，外需面临贸易保护主义等不确定性。供给端，中国企业的全球竞争力日益增强，但经济转型、技术迭代容易引发供给不平衡问题，而重视制造业、强调安全客观上也需要一定的冗余，疫情期间我们采取了“保企业”的政策思路，地方“卷补贴”、“卷支持”，金融强力支持实体经济和制造业，都助长了供给端的扩张。技术端，企业也在“卷技术”、“卷路线”。最终形成了传统行业“需求不足型”问题以及新兴行业的“供给扩张型”问题并存的局面，有限市场需求之下企业开始“卷价格”。

　　从产能利用率的分布上看，上一轮更多集中在钢铁、水泥、煤炭等上游行业，而这一轮更具广谱性。我们以固定资产周转率衡量制造业行业的产能利用水平，2025年一季度，多数制造业行业固定资产周转率（TTM）位于50%分位数以下，而有过半数行业在30%分位数以下，不仅仅是钢铁、化工与煤炭等传统行业，汽车、机械、军工等优势行业，光伏、风电与电池等新兴行业均存在不平衡的问题，也是本轮“反内卷”的重点行业。

　　表现在价格上，2014-2015年期间PPI下滑、但CPI基本稳定。而本次是CPI与PPI双低，从上游到下游、从二产到三产、从商品到服务均有一定传导，经济量价背离的时间相对更长。

　　“内卷”有何危害？微观层面，一方面，部分企业为保市场份额陷入“逐底竞争”，不断压缩成本，通过降成本、降质量、甚至破坏商业伦理等手段争夺有限的市场份额，“劣币驱逐良币”；另一方面，价格战等压缩产业链利润，甚至造成现金损耗，反过来可能反噬企业创新能力。宏观层面，企业利润下滑进一步传导至财政和居民收入，造成消费能力不足，从而形成负循环反馈，国内大循环不畅；重复建设、低效投入会影响长期的生产效率与潜在增长，导致宏观和微观存在温差，名义GDP持续低于实际GDP增速；企业不仅仅内卷也在外卷，容易引发贸易争端。

　　市场化出清为何没有出现？从更深层次看，本轮行业内卷的根源在于中央、地方、金融、行业、企业五个部门的诉求各不相同，激励相容机制需要理顺。

　　（1）中央层面，中央重视制造业、科创和安全，但高质量发展才是核心，落后产能与重复建设显然不符合导向。

　　（2）地方政府层面，地方政策保护助长产能扩张。一是，地方本级税收主要以生产税为主，因此产生了“重生产、轻利润”、“重投资、轻消费”等政策倾向；二是，土地出让收入也是地方政府主要的资金来源，地方通过招商引资、产业投资等拉动地产的意愿较高，同时还能强化地方平台的融资能力；三是，地方通过产业补贴与税收优惠吸引产业落地，能够扩大就业，特别是新兴产业承担了当前较多就业吸纳责任，据光伏智库统计，光伏产业的投资额就超过了8000亿元；四是，呵护本地市场、重视本地企业等情况。

　　（3）金融层面，金融落实支持实体经济政策，助力了区域和产业发展，但是相对偏低信贷审批门槛和信贷利率水平，部分地方产业投资基金管理能力偏弱，都容易助长供给过度。

　　（4）企业层面，尽管行业内卷压缩企业利润，但企业为了生存不得不选择“逐底竞争”，有的企业依靠补贴存活，有的企业通过牺牲利润抢占市场份额，不同企业之间形成“囚徒困境”，最终导致产能扩张和价格战等现象。我们看到，正常企业如果亏损或者亏现金流，就可能选择主动减产，但由于行业补贴、低融资条件、支持地方增长等原因，个别企业仍会坚持经营。

　　（5）行业层面，行业自律是解决“囚徒困境”和“逐底竞争”的重要方式，比较典型的有OPEC、日本钢铁联盟（以龙头企业为主导的行业协同机制，协同领域包括原料采购、生产、技术开发、销售、劳资对策等）等，但我国行业自律的效力有待改善。

　　面对本轮更为复杂的行业内卷问题，需要更为系统性的政策协调，不同部门之间也需要更为密切的应对配合，本次的政策或应对存在几条思路：

　　第一，中央层面，行政指令短期可以助力纠偏，长期看还是要构建有利于经济循环畅通的制度体系。“三去一降一补”是上一轮供给侧改革的主要工具，政策效果直接且有效。具体来看，2015-2016供给侧改革阶段，中央明确制定各行业落后产能标准，并设立去产能的目标（如钢铁5年压减1-1.5亿吨、煤炭3-5年退出5亿吨产能），将任务分解到地方政府，纳入政绩考核，形成“中央统筹、地方主责”的责任体系。

　　本轮面临的情况有所不同，但部分措施仍有可借鉴之处，我们认为有如下几方面抓手：1）根据环保、能耗、安全、质量与技术等多维标准划分落后产能，并强制性淘汰；2）部分行业划定强制的去产能或减产配额；3）国资委通过考核指标的形式对央企国企直接下达产能和产量指令；4）通过信贷资源（如低息贷款、专项债）和土地指标置换权激励等关停落后产能；5）提高准入门槛，在新企业或新建产能方面提高审批和管理标准，严控新增产能；6）行政手段之外还要有法规约束。

　　行政指令的效果立竿见影，但可能弱化市场功能发挥作用，或仅是短期之举。此外，本轮执行中还存在几个难点，一是，对于新兴行业，本次先进产能的占比相对更高，技术迭代较快，产能有持续技改需求，需要对落后产能进行合理的定义，避免“一刀切”，防止影响新质生产力发展；二是，本轮民企占比更高，且对二级市场融资更为依赖，对于去产能等政策可能存在配合度的问题，2015年的供给侧改革，国有企业为去产能的主力军，承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务；三是，部分行业积极出海，海外产能难以实现有效的审批管理。

　　第二，地方层面，改变KPI考核、统一大市场、财税体制改革是核心。

　　具体有几种方式：一是，建立统一大市场，清除地方歧视性政策，建立统一化与标准化的发展与补贴机制；二是，改变地方KPI考核标准，弱化增速、生产等短期量化指标，强化对市场公平竞争、企业权益保护的考核，比如对地方政府保护主义导致的市场分割、公平受损的行为，实行“负面清单”管理，与财政转移支付、项目审批等形成挂钩约束；三是，财税体制改革，比如生产税环节后置，探索消费税等扭转地方政府重生产、轻消费的导向。

　　不过，当前我国地方财政整体偏紧，部分地区对产业投资存在路径依赖，还需平衡地方的财政压力，比如后续可以设立中央设立“去产能专项补偿基金”，通过转移支付对过程中税收下降、失业增加的地区进行补偿（如补偿企业职工安置成本、产业转型补贴）；对跨区域整合的产能，通过税收分成、产能指标置换等方式平衡两地利益。

　　第三，金融层面，金融支持实体经济不仅仅是“投”，还有事前审核与事后监管，尊重商业规律。一方面，可以尝试建立分层支持机制，对技术领先企业提供贷款贴息、担保、流动性与上市等支持，而对低端落后产能收紧信贷等各类政策支持，推动技术升级或退出。另一方面，需要完善监管并设立动态监测与预警，银行依据实时数据调整信贷投放，避免直管投，而不管“盈”。让银行从商业逻辑去选择项目，避免为何完成任务而盲目支持产能建设，否则不但不利于实体经济供求平衡，也容易引发坏账风险。

　　第四，通过行业自律，推动行业产能去化。近期“反内卷”信息中，行业自律明显更为主导，比如光伏行业协会“反内卷”座谈会与对低成本生产的限制、近期汽车工业协会推动的账期调整与水泥协会协调的错峰生产等。

　　行业自律反内卷的政策工具相对多样，比如可制定行业减产配额、行业内成立收储基金收购产能、强化账期和劳动者保护、建立惩罚机制、设立激励资金等等。

　　当前“反内卷”行业自律具有较强的信号意义，不过难点在于企业的配合度、以及执行环节的效果等。尤其当前，还存在民企较多行业的配合度问题，削减产能和产量过程中的配额分配问题、基于库存还是基于营收等还存在争议，龙头企业也存在单边行动的风险等等。整体来看，我国行业自律的有效性还相对比较有限，受到民企占比、利润水平、行业集中度等多重因素影响；且价格修复之后企业扩产动机可能卷土重来，容易造成产能反复，比如当前的生猪行业。

　　因此，通过行业内更为深度的利益绑定，强化自律组织的约束能力，是更为根本的解决方式。比如，日本钢铁产业形成了以龙头企业为主导的行业协同机制，协同领域包括原料采购、生产、技术开发、销售、劳资对策等，发挥着协同政府和统筹管理行业内部的重要作用，这一机制具有一定的借鉴意义。

　　第五，企业层面出发，发挥龙头企业的引领作用，收购兼并等是重要手段，塑造正向的激励机制。

　　产能去化过程中，龙头企业凭借其市场地位、资源整合能力和行业影响力，需要主动承担主导角色。一是，通过主动减产控产向行业传递产能错配共识，避免中小企业因信息不对称盲目扩产，且要承担更高比例的减产配额，且要主动配合行业自律工作的推进；二是，企业自身业务层面，通过业务转型、技术进步、差异化等方式降低竞争程度，同时扎根细分市场，不盲目扩张，也可推动产品的品牌化和出海。三是，通过市场主导与政府引导相结合的方式，推动企业兼并与收购，龙头企业并购中小产能、然后关停落后产能，优化行业结构，并购重组也是上一轮供给侧改革的重要抓手。

　　不过，具体执行过程中需关注企业集中度、成本曲线等问题，越高的集中度和越陡峭的成本曲线更方便龙头企业进行兼并重组。

　　此外，对于产线快速迭代的新兴行业，市场价值已经低于重置价值，可能阻碍收购兼并的推进，可更多参考“产能置换”的路径，即落实总量控制+严控新增指标，通过配额提升产能收购的硬价值，是撬动龙头企业等资金方重组并购的核心动力。

　　与此同时，在账期、雇主形象、消费者保护等角度形成正向激励机制。

　　第六，需求端政策同样关键。外需方面，积极开拓市场，但在关税摩擦，全球贸易保护盛行的情况下，外需存在较大的不确定性；内需方面，消费刺激政策需要有持续性，服务消费、生育补贴、幼托补贴等领域是重点。在收入预期、资产负债表修复短期难以立竿见影的情况下，社保体系改革，比如国资等补充社保，或者继续提高基本养老金，同时稳定资产价格，都有助于消费的持续提振；人口支持政策、科技创新等兼顾长期和短期的领域应是重要着力点；地产政策仍有进一步放松的必要，收储和城市更新需要更为明确的资金支持，老旧小区货币化安置能更直接的改善供求关系，但面临地方财政约束；财政关注后续政策性金融工具的具体细则，加快地方自主新增项目的推进，关注收入端缺口、必要时加码刺激，同时加强与国资系统的联动，强化平台和国企的加杠杆意愿。

　　福特通过涨工资刺激消费是常被津津乐道的经典案例。1914年1月，福特宣布将工人日薪翻倍，同时将每日工时从9小时减至8小时，并实行三班倒制度。这一看似违背经济学常识的举措背后，福特提出了一个朴素理念：“若造车工人买不起车，车还能卖给谁？”通过提高工人购买力，使其能负担T型车，从而形成“生产-消费”的良性循环。当然涨薪也旨在稳定队伍、提升效率。从结果看，福特模式证明：高工资→高忠诚度→高生产效率→大众消费能力提升→企业可持续盈利，形成良性循环，成为美国经济转型的关键一步。当然，福特的成功尤其历史和社会背景，但其启示仍值得参考。

　　综合来看，当前政策“反内卷”的方向较为明确，各部门的政策配合存在不少积极进展，尤其在行业自律方面，但政策的力度和效果还需要观察，不同行业的“反内卷”前景可能存在显著差异。基于以上讨论，我们进一步以A股上市公司作为样本，从企业所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景五个维度出发对反内卷的前景进行结构化的定量讨论。

　　（1）企业所有制结构。国企占比越高的行业，越具备政策协调的优势，在控能耗、淘汰落后产能、减产、收储基金、兼并收购等各方面的配合度均更高。如2015年的供给侧改革，国有企业为去产能的主力军，承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务。截至2024年，煤炭（国企占比84%，后同）、钢铁（64%）、军工（41%）行业国企占比最高，而光伏设备（6%）、家用电器（16%）与医药生物（16%）等国企占比较低。

　　（2）行业集中度与企业个数。集中度越高代表龙头企业的掌控力强，沟通协调成本较低，达成一致行动可有效减产，且龙头之间可相互制约，也有利于兼并收购的顺利实施。行业企业数量较少时意味着较低的沟通摩擦成本，达成配合的概率亦会较高。截至2024年，机械设备（行业集中度（前10%企业）80%，后同）、汽车（79%）、家用电器（79%）行业集中度较高，而光伏设备（57%）、风电设备（54%）、轻工制造（52%）等占比较低。企业数量来看，煤炭（37）、钢铁（44）、风电设备（27）较低。

　　（3）利润状况。企业短期利益（保订单、现金流）与行业长期健康（去库存、稳价格）的冲突是自律机制的脆弱所在，企业的利润状况是其配合意愿的第一要素，当企业亏损越严重且无改善预期时，企业配合动力越强，但需要关注价格修复时对企业配合意愿和扩产动能的影响。截至2024年，农林牧渔（企业亏损比73%，后同）、光伏设备（46%）、电池（41%）亏损企业占比较高，而家用电器（12%）、汽车（16%）、电机（17%）等亏损企业占比较低。

　　（4）成本曲线。成本曲线决定了去产能过程中的退出顺序，陡峭的成本曲线可有效发挥行业龙头的规模效应，可以通过降价等市场调节手段完成出清，且便于推动兼并重组。截至2024年，农林牧渔、煤炭、基础化工与光伏设备的成本曲线较为陡峭，而钢铁、医药生物、风电设备等成本曲线相对平缓。

　　（5）需求前景，需求端在生产端形成映射，为了剔除价格影响，我们选取工增表征行业当前的需求现状。截至2024年，多数行业投资开始呈现收敛态势，但需求端分化较为明显，光伏、电池、电网等行业需求尚有支撑，而建材、纺织、钢铁等行业需求相对偏弱，对应新旧动能切换阶段的经济结构差异。

　　以上不同维度的指标决定了各个行业在“反内卷”前景上的三方面差异：

　　①“反内卷”的筑底作用：国企占比与企业利润状况决定企业配合意愿，是周期拐点与价格底线的关键所在。一方面来看，行政指令仍直接有效的工具，国企配合度相对更高；另一方面来看，偏市场化出清的行业中，利润状况是企业配合第一动力所在。因此，我们预计钢铁等传统行业与利润表现偏弱的光伏等行业的企业配合意愿相对更强，更有利于行业在短期形成“价格底”，从而推动产能周期拐点的到来；而汽车零部件、家电、机械设备等行业推进可能仍面临配合度的问题。

　　②“反内卷”效果的持续性：行业集中度与成本曲线决定了“反内卷”政策的效果能否持续，即价格有所修复后是否会再度反复。从行业集中度看，农林牧渔、光伏、风电等行业的集中度并不高，我们认为后续企业持续配合、兼并收购等整合空间可能略有制约，产能去化和价格存在反复的可能性，还需要“产能置换”等更为有效的政策予以配合；不过从成本曲线来看，预计农林牧渔、煤炭、基础化工与光伏行业相对利好。

　　③“反内卷”政策后的价格弹性：最终长期的产能去化效果仍取决于需求端的前景。汽车、家电等需求端相对稳定，但需关注后续政策变化；我们认为光伏、风电设备等新兴行业需求边际上略有放缓；而钢铁、煤炭、建材等传统行业需求仍有待强化。

　　综合以上维度的指标体系，不同行业的“反内卷”前景存在一定差异：

　　1）光伏、电池等行业利润表现相对偏弱，我们预计，企业配合意愿可能相对较高，再结合企业Capex等，当前可能已位于周期底部，短期“价格底”形成的机会相对明确；但企业数量、民企占比、集中度等也意味着供给端产能存在反复的可能，变量在于价格修复后企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进，而弹性在于需求预期。

　　2）钢铁、煤炭、汽车整车等行业国企占比相对较高，后续若有更高层级的统一指导，预计减产推进较为顺利，也易于形成“价格底”，不过，钢铁、煤炭等行业的需求端前景还取决于地产走势，汽车整车等需求取决于消费端政策安排和内生动能，意味着其价格弹性还有待观察，关注地产、城市更新、政策性金融等增量信息。

　　3）家电、机械等行业的民企占比较高、利润尚有坚持余地，企业去产能配合意愿可能还需观察，我们认为其整体反内卷效果和价格走势尚不明确。此外，这些行业多数属于终端产品（消费品和资本品），内生需求强度（而非政策补贴力度）也是关键的影响因素。

　　最后，结合上一轮供给侧改革的经验和本次“反内卷”政策的前景，对经济和市场将会产生什么影响？我们在此讨论几点启示：

　　第一，对于经济而言，我们主要关注通胀和增长影响。

　　通胀方面，“反内卷”有利于价格信号完成筑底，但弹性可能还需观察。从行业来看，本次“反内卷”从上游到下游均有一定覆盖，对PPI和CPI均有一定程度的积极影响，除黑色、建材等传统行业外，光伏、汽车等新兴行业价格亦有受益，再叠加基数效应，CPI和PPI存在一定的企稳修复预期，二季度预计是年内价格水平的相对低点。不过，考虑到前端价格的问题主要在需求端，而后端反内卷可能影响整体需求，行业自律、民企意愿等更多也更偏底线性质，短期价格信号的弹性可能还需要观察后续政策推进的效果。

　　增长方面，短期对增长可能略有扰动，长期有利于高质量发展及增长带动效应。短期来看，“反内卷”对增长有所扰动，一方面降低企业资本开支，影响制造业投资需求，另一方面限产等直接影响生产端，再叠加需求预期变化，可能使得经济增速有所收敛，回顾上一轮供给侧改革，政策推进前期也是“价格筑底反弹+生产收敛”的走势。远期来看，理论上存在反内卷→价格底→企业利润→财政和居民收入的传导链条，修复经济循环和内生动能，企业经营格局的改善也有利于提振预期和信心，对供需均有积极影响，当然还取决于整体反内卷的政策效果，目前市场定价程度较为一般。

　　第二，对于大宗商品，“反内卷”的影响较为直接，部分大宗商品可能形成“价格底”，我们基于两个维度把握潜在的交易机会。一方面，基于基差率视角，部分品种的远端预期较弱，形成明显贴水，高贴水品种的基差存在一定的修复机会，如焦煤、氧化铝、橡胶、工业硅、硅铁、烧碱等；另一方面，基于成本视角，反内卷的核心要求是改善企业经营环境，先是现金成本线、再是完全成本线，或成为政策引导的重要标准，当前接近或跌破现金成本线的部分品种可能率先存在修复机会，如多晶硅、工业硅、碳酸锂、玻璃、纯碱、PVC、PTA、螺纹钢、氧化铝等，存在继续博弈政策信息的可能。

　　第三，对于股市，反内卷重点板块整体受益，但还需关注结构和弹性。

　　1）板块方面，基于前文分析，重点关注光伏、电池等接近产能周期拐点的行业，价格底可能更为明确，而汽车、钢铁、煤炭等行业期待更高层级的统一指导。

　　2）行业内部，“反内卷”明确利好行业内龙头企业，重点关注：①行业龙头企业；②有大量现金储备的企业；③掌握新技术的企业，在去产能环境下有望穿越周期、最终扩大市场份额。

　　3）节奏来看，结合上一轮供给侧改革的经验，股市一般对产品价格更为敏感，供给端的政策信息有助于形成“价格底”，并带来一定幅度的价格博弈和相应版块的股市上涨机会，但持续性依旧取决于需求弹性和价格能否持续上涨，更大的弹性一般由需求端带动。因此，可适度博弈相关底部板块的反转机会，但考虑到当前的整体弹性和持续性还需观察，暂不过度博弈行情的弹性。

　　第四，对于债市，回顾上一轮供给侧改革，经济和通胀两个因素均有影响，政策推进早期可能是“价格筑底+生产收敛”的经济组合，债券收益率小幅调整后继续下行；而后期债市是否逆转需要见到需求端逆转，2017年是需求好转后带动进一步再通胀，政策转为防风险，导致债市剧烈调整。而本轮“反内卷”尚在早期阶段，且后续效果还需观察，需求端预期有所收敛，货币政策暂未转向，债市趋势逆转的概率不高，不过价格底之下的利率空间更为确定已经有限，市场预计会有所波动。