烈火淬炼！首创证券

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　　来源：券业行家

　　考验！首创证券

　　近日，首创证券拟赴港上市冲击 “A+H” 券商阵营，却深陷多重考验。上市三年业绩波动明显，2025 年一季度收入同比下滑超 23%，业务 “偏科” 于资管，零售财富管理连续两年毛利率为负。在业绩承压期推进港股上市，叠加融资频率激增、经营现金流波动，其上市动机与估值折价风险引发市场担忧，后续发展待观察。

　　光环之下：上市三年考验初显

　　2025年7月25日晚，首创证券发布筹划发行H股股票的提示性公告引发了市场热议。公开信息显示，若首创证券港股发行成功，那其将成为我国第14家“A+H”券商。尽管如此，在这些“光鲜叙事”的背后，这家上市不足3年的券商正面临着重重考验。

　　业绩承压：“偏科” 隐忧持续发酵

　　首创证券于2022年上市，上市当年直接业绩“变脸“，收入同比下降25%，并且其业务收入比较“偏科”，基本集中在资管业务，也是当时市场关注的焦点之一。公司在当年的招股说明书中表示其拥有“较强的债券交易实力”。近几年收益于债券市场表现良好，自2022年后公司整体业绩表现良好。

　　当然首创证券上市时各条业务线被花式处罚的事情我们在这里暂且不提，其还存在前董事长谢德春醉驾的情况，当然好消息是这位董事长被免职了；相比于2023年华龙证券浙江分公司左某某醉驾吊销驾照，目前仍在岗位奉献要好得多。

　　图1：首创证券收入及同比增速

　　数据来源：Wind，券业行家整理

　　说回首创证券，2025年随着债券市场走弱，首创证券的业绩开始出现波动，2025Q1收入同比下降23.34%；目前来看中债综合指数表现在3月后继续下跌，公司的6月份业绩表现看来要悬咯~~~

　　图2：中债综合指数同比增速

　　图片来源：Wind，券业行家整理

　　业务“偏科”导致公司的整体竞争力表现偏弱，其2024年营业收入在42家A股上市的券商中排名第38名，净利润排名第27名。从细分业务表现来看，我们甚至能够看到在公司的零售财富管理业务毛利率在2023-2024年为-24.42%和-23.97%，而负责该业务的付家伟于2022年末上任，我们也不清楚这两者是否存在什么关系。而当前在头部券商全面布局+中小券商分化的背景下，非常好奇首创证券的“偏科”业绩能带领公司走向何方？

　　动机待考：港股上市争议重重

　　如今，首创证券在2025Q1业绩双降的前提下推进H股上市，也让人对其上市动机产生了猜测。

　　一方面，港股市场对券商股的估值普遍低于A股，前几家“A+H”券商多数存在H股较A股折价的情况。此时赴港上市可能会稀释目前9万名股东的权益（2025Q1口径），影响A股现有股东利益。另一方面，鉴于公司2025Q2业绩可能存在一定的利空，当前推进上市也会影响H股的发行定价，甚至可能会导致发行失利。

　　图3：部分“A+H”券商近6月AH股溢价率

　　数据来源：Wind，券业行家整理

　　首创证券近几年融资节奏明显加快，2025年全年融资次数达6次，累计融资48亿元，较 2024 年的 3 次、2023 年的 2 次呈现大幅增长态势。值得关注的是，公司历次募资均以 “补充运营资金、偿还到期债务” 为主要用途，而结合其上市4年间有2年经营活动现金流为负数的情况，这样的融资频率与资金用途难免让人担忧。

　　图4：公司上市后经营活动现金流