中金：美联储不会因特朗普施压而降息

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　　中金点睛

　　美联储9月会议按兵不动，符合市场预期。有两位理事反对维持利率不变，但鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩[1]：他们认为关税带来的通胀风险仍未解除，且劳动力市场依旧稳固，因此不具备降息条件。鲍威尔还强调了美联储独立性，暗示不会屈服于政治压力[2]。我们认为，未来几个月关税的通胀效应将进一步显现，美联储9月或难以降息，如果特朗普关税继续加码，降息时点还可能延后。至于特朗普施压要求降息，我们认为市场低估了美联储维护独立性的决心。利率决议由12名票委共同决定，即便特朗普解雇了鲍威尔，也难以改变货币政策走向。

　　本次会议释放了几个信号：其一，美联储内部在政策方向上存在分歧。理事沃勒与鲍曼投票反对维持利率不变，这是自1993年以来首次有两位理事在同一场会议中反对联储的集体决策。两人均认为，劳动力市场正显现疲软迹象，当前应当适度下调利率以防风险扩散。鲍威尔在会后表示，两人的观点在会议中得到了充分讨论，他本人也认可就业市场存在一定下行风险，未来需要密切关注。

　　其二，鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩。鲍威尔指出，从特朗普第一任期的经验看，关税的通胀效应虽非立竿见影，但往往会在数月内逐步显现，且成本最终将由美国企业与消费者承担。在近期公布的6月CPI通胀数据中，部分进口商品价格已显露出上涨迹象。他还强调，尽管大多数官员认为关税导致的通胀是暂时性的，不需要加息应对，但这并不意味着应该通过降息来对冲。这番表态充分体现出，美联储多数官员希望继续维持紧缩立场。

　　不过，鲍威尔也承认当前的货币政策具有适度限制性，这使得劳动力市场存在下行压力。他还提到美国第二季度GDP增速虽有所反弹，但其中的内需指标走软，房地产投资低迷，显示经济动能有所减弱。但他认为这些尚不足以构成降息的充分条件，美联储仍需保持耐心，等待更加清晰明朗的通胀数据。

　　其三，美联储坚决维护自身的独立性。此前，特朗普多次施压美联储要求降息，甚至威胁罢免鲍威尔。对此，鲍威尔表示，联储不会因为政治压力而调整利率路径，货币政策的目标是实现充分就业和稳定的通胀，并不包括帮助政府降低债务成本。他还强调，美联储的独立性作为制度安排，目的是确保其始终服务于公众利益，只要保持独立有助于实现这一目标，就应当被延续并获得尊重。美联储不认同政治干预，这在国会层面也获得了广泛支持。从鲍威尔的言辞来看，联储内部在捍卫独立性方面态度坚定，并未因政治干预而动摇。

　　综合上述信号，我们认为美联储尚未做好降息准备。未来何时降息，取决于通胀走势。我们在中期展望报告中预测，美国通胀或将在下半年出现一轮上行，但与2021-2022年那轮由经济需求过热驱动的通胀不同，此轮上涨主要由关税带动，属于一次性、结构性冲击。因此，美联储可能会选择按兵不动，等待通胀高点过去后再采取宽松措施。基于这一判断和特朗普最新的关税政策，我们认为美联储或难以在9月降息。如果特朗普在8月1日关税到期后决定大幅上调税率，将会加剧通胀压力，美联储降息时点或将进一步延后。

　　中期来看，由于美国财政政策将保持相对宽松状态，经济增长和通胀粘性都将得到增强。在财政宽松的环境下，货币政策可能在较长时间处于相对偏紧的状态。美联储将从“主角”转为“配角”，货币政策关注点也将从“抗通缩”转向“防通胀”。这并不是说美联储不可以降息，而是说降息的空间有限，政策利率很难回到疫情之前的低水平状态。

　　至于特朗普施压要求降息，我们认为市场或低估了美联储坚持独立性的决心。美联储当前的制度安排并非一日之功，而是经过一个多世纪实践与调整逐步形成的结果，期间历经了一战、二战时期的财政货币配合，战后“财政—央行”职能分立，上世纪70年代的滞胀冲击，2008年全球金融危机和2020年新冠疫情等重大考验，积累了深厚的政策经验。美联储官员深知，其独立性对美国经济和金融市场至关重要，因此会竭力维护，不大可能完全听令于总统行事。此外，根据当前制度安排，货币政策由联邦公开市场委员会（FOMC）的12位票委共同决定，实行“一人一票”，主席并无额外表决权。这意味着即便特朗普解雇了鲍威尔，也难以左右票委的集体意志，无法改变货币政策方向。

　　图表1：美联储货币政策声明对比（2025年7月vs 2025年6月）