张瑜：对7月政治局会议的五个关键判断

　　来源：一瑜中的

　　各位投资朋友好。本期旬度我们汇报对7月政治局会议的理解，我们提出五个判断：

　　一、经济循环最差的时期正在过去

　　从通稿来看，通篇更强调“十五五”筹备工作，而非像以往那样重点提及外部风险。这表明当前的核心是做好自己的事情，而非过度强调外部风险。我们认为，中美关系或会偏向缓和，对美方访华抱有期待，虽然过程中仍有博弈。

　　当前经济的核心矛盾是什么？今年上半年GDP增速达到5.3%，但我们认为更值得关注的是，经济循环的领先指标已出现客观改善。近几年，中国居民的存钱与花钱行为是经济的核心矛盾，它决定了经济循环、货币政策及股债关系，我们称之为“三支箭”。目前看，只要居民从超额存钱到正常存钱、再到花钱的趋势不逆转、不中断，我们基本可判断经济最差时期已过。

　　如何衡量经济循环？有5个领先指标，其在过去6-10个月都明确出现了修复：

　　1）企业与居民存款增速差。该指标领先PPI同比增速9个月，当前已持续回升约6-9个月。且4月的关税并未打断修复趋势。

　　2）老口径的M1同比，持续处于2%-3%区间，该指标领先PPI约6-9个月。

　　3、4、5）衡量居民存款力度的三大指标：居民新增存款占新增M2的比重（该比重越低越好，表明居民更倾向于消费）；居民存款增速与GDP增速的差值（差值越低越好，表明相对于收入，居民未过度存钱）；居民活期存款与定期存款同比增速差（反映资金活化程度），以上指标均已持续修复6-7个月，体现出居民正从超额存钱转向正常存钱（但距离花钱可能仍有距离）。所以综合5个指标，我们认为经济循环最差时期大概率正在过去。

　　二、依靠超常规政策“拐杖”的时期正在过去

　　本次会议强调存量政策发挥效果，而非增量政策，会议提出“充分释放政策效应，提高资金使用效率”。我们认为，依靠超常规政策“拐杖”的时期正在过去。

　　就今年的经济状况来看，上半年各类政策靠前发力：广义财政支出增速达8.9%，在过去三年中处于最高水平（2024年同期为-2.8%，2023年同期亦为负）；出口方面，上半年同比增速约6%，高于去年同期的3.6%，同样为近三年同期最高。叠加2024年9月26日后的超常规政策，上半年5.3%的增速使今年完成5%的目标难度大幅下降。所以，下半年增量政策可能性显著降低，中性情形下，可能仅在需要额外对冲时做兜底。结合前述指标初步企稳，未来三四个月是重要验证期——即观察居民存款释放趋势能否持续、领先指标能否继续向好。若能实现，中国经济中期预期将产生修正。 

　　有观点认为，下半年若无增量政策，经济存在二次波动风险。但我们认为，超常规政策不应成为常规依赖，资本市场亦然，指望“国家队”造就牛市亦不现实，其作用仅为兜底。真正的牛市取决于市场自身预期变化。因此，若能摆脱对超常规政策的依赖（正常呵护政策仍存在），将大幅修正内外资对中国经济前景的预期。此外，投资是未来的供给，固定资产投资增速低于GDP增速是产能过剩后供需均衡的必经之路，短期看投资需求回落与中期供需均衡改善是伴生的，而资本市场是有效的，是交易短期投资下滑的空，还是交易中期供需均衡的多，市场会做一定的中期博弈。更何况，政策大概率相机抉择、去年926已经表明了守住底线的决心，如果经济超预期波动，增量政策可期。

　　三、货币政策最宽松的时期正在过去

　　会议强调货币政策的结构功能，未提及降准，意图基本明确。

　　我们认为货币政策最宽松时期大概率正在过去。当前居民存款达160万亿，预防性存款约三四十万亿。2008-2018年，居民存款占名义GDP比重稳定在80%左右，近三四年升至120%，表明居民存款处于超配状态。在此情况下，居民越存钱，央行货币政策越应该对冲性宽松；居民越不存钱、存款顺利搬家，央行货币政策由于预防资金空转与脱实向虚，更大概率进入易紧难松的状态。因此，货币政策与居民存款行为存在客观对冲关系，货币政策取向由居民存款是否顺畅释放决定。所以如果居民存款继续顺利释放，则货币政策最宽松时期大概率正在过去。

　　但这并不意味着资本市场流动性减少，因为居民存款搬家或将加大对金融资产的配置，进而导致非银存款增加，而非银存款规模与A股交易量有较好的同步性。也正因为居民存款搬家较为顺畅，央行才需要对冲，所以央行最宽松时期已过，与资本市场流动性增加并不矛盾。

　　四、债券相对于股票性价比最优的时期正在过去

　　4月政治局会议通稿中，对资本市场的表态好于预期，提及“持续稳定和活跃资本市场”。本次进一步提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，表态更加积极。

　　我们提示一个重要变化：股债夏普比率差值与股债价格走势出现十年级别背离，表明股票相对于债券的配置吸引力显著回升，但价格未跟上（要么债跌不够，要么股涨不够）。这源于政策主动介入分担风险，提供稀缺确定性，限制股票市场风险表达，大幅降低股票的下行波动，从而降低了波动率与回撤。以往股债性价比回升与经济弹性（如PMI）同步，即主要交易分子端盈利回升的逻辑，但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升，交易的是波动率降低的逻辑。

　　往后看，关键是看后续经济领先指标向好趋势是否可以持续，如是，本轮由债向股的大类资产切换可能会比以往更早启动。

　　五、不正当竞争下最内卷的时期正在过去

　　有观点认为当前反内卷在降温，我们认为不然，7月1日中央财经委会议刚刚召开，反内卷细分行业文件尚未出台，谈降温尚早。本次会议虽未正面提“反内卷”，但表述承接中财委会议，对反内卷做出更详细部署（从以往一句话增至四五句），包括“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。所以，我们认为反内卷仍在稳扎稳打推进，只不过像2016年时的行政化去产能目前尚未看到。

　　回顾当前供给侧改革脉络，与二十大“扩大内需与供给侧改革相结合”的部署一脉相承。我们理解，当前供给侧改革有两条主线：一是针对传统上游高能耗及下游重点能效行业，通过提升国家能耗能效标准提升，加快发展模式转变，目标是绿色化、降低能耗，抓手为能效环保技术标准、明确整改时间及设备更新要求。二是针对新质生产力与重大安全能力保障行业，通过反内卷增强产业竞争力（目的不仅是涨价，而是提升新质生产力竞争力），抓手为统一大市场、优化竞争秩序、打破地方保护主义。两条主线的共性是加快优胜劣汰、优化行业格局、出清落后产能，但均以市场化、法治化、标准提升为主要手段，行政化目前只是辅助，所以本轮从目的到手段均与2016年供给侧改革有明显区别。

　　当前，反内卷反的是什么？包括三类：不正当手段的规模竞争、占据市场规模后画地为牢阻碍互联互通、地方政府违规招商与保护主义。当下鼓励的是什么？包括新产品、新业态、新技术、新增值服务和走出去。

　　往后看，我们认为反内卷可能经历三阶段：第一阶段（当前已明确落地）：控增量，即收紧新违规项目及技术不达标项目的审批，从源头控制增量。各行业细则仍在细化，需行业协会与相关部门出台文件征求意见，需一定时间，但遏制增量方向明确。第二阶段：在控增量基础上推动行业并购重组，优化格局。第三阶段：若前两阶段成效不佳，可能采取带有行政性的指标性干预。当然，不同行业进度可能稍有差异：例如光伏因压力突出，已基本进入第三阶段；多数行业处于第一、二阶段。

　　此外，为了定量衡量供改的压力，我们构建了盈利压力指数，构建方式为abs（亏损企业亏损额）/[abs（亏损企业亏损额）+盈利企业盈利额]，该指标越大代表盈利压力越大。当前该指数为10.5%，尚未突破2015、2019年高点（分别为15%、11.1%），即，当前距离全面行政化供给侧改革的必要性尚有距离。

　　因此，反内卷是动态发展的，不只是当下也不急于当下，在相关文件未出台、未落实的情况下，判断“降温”为时尚早。从宏观层面来讲，反内卷政策的存在，客观上将向上修正经济循环与物价的评估，客观上是利空债券的。

　　综上，我们有五个关键判断：经济循环最差时期正在过去；依靠超常规政策拐杖的时候正在过去；货币政策最宽松时期正在过去；债券相比股票性价比最优的时候正在过去；不正当竞争下最内卷的时候正在过去。