美联储由鹰向鸽转变的信号逐渐增强。
2024年9至12月，美联储连续三次降息，累计降幅100个基点。然而，今年初以来，美联储降息进程被摁下了暂停键，联邦基金利率长时间徘徊于4.25%-4.5%区间，折射出当前美联储在降息问题上正面临“两难”：预防经济衰退优先，还是防止通胀反弹优先。近期，随着内外环境出现一系列重大变化，美联储由鹰向鸽转变的信号逐渐增强。市场普遍预测，美联储最早9月就有可能重新开启降息进程。
随之而来的问题是：美联储本轮第二阶段的降息力度会有多大？节奏和频率怎么样？会持续多久？这些无疑与全球贸易保护主义、国际金融市场、全球外汇市场和跨境资本流动的变动和走向密切相关，同时也将影响到各国包括中国货币政策的操作，对此有必要高度关注。
美联储降息立场正在由鹰转鸽
今年上半年，美联储鹰派氛围相当浓厚。从6月议息会议后发布的利率预测点阵图来看，支持降息的“鸽派”相较于“鹰派”人数劣势进一步明显：预计今年不会降息的官员数量比3月增加了3人，预计降息两次的官员减少了1人，预计降息一次的官员也减少了2人。
进入7月以来，局面有了很大转变。在7月末召开的议息会议上，美联储理事鲍曼和沃勒明确投下反对票，自1993年以来首次出现了议息会议上有两位美联储理事同时投反对票的情况。8月上旬，已被特朗普提名为美联储副主席的鲍曼公开发声，称支持今年降息三次，并建议在9月议息会议上就启动降息。此外，美联储理事库克，以及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、旧金山联储主席戴利等人在7月非农就业数据公布后，也纷纷暗示降息时机已经临近。
美联储在降息问题上的鹰派立场趋于松动，主要是受到美国经济数据走弱、通胀反弹预期降温、外部政治因素、内部结构变化等主客观因素的影响，促使美联储部分官员在“预防经济衰退优先”与“防止通胀反弹优先”之间更偏向前者，转而支持降息。
一是高利率环境对实体经济的负面影响逐步显现。从近期一系列关键数据的表现来看，高利率对消费、就业、投资等领域的负面影响不断显性化，包括侵蚀居民购买力、抑制企业投资意愿等。标普全球发布的数据显示，美国制造业采购经理人指数从6月的52.9降至7月的49.8；美国供应管理协会（ISM）公布的数据同样表明，制造业PMI指数从6月份的49.0降至7月的48.0。从就业数据看，7月美国非农就业人数仅为7.3万人，远低于预期的10.4万人。而5月和6月美国新增就业岗位共被向下修正了25.8万个，调整幅度之大在非正式衰退阶段较为罕见。这些数据或指向美国经济景气正在趋冷。
二是关税对通胀的影响相对温和。通胀预期和实际走势是决定美联储货币政策的关键因素。高盛统计显示，截至6月，64%的关税成本由美国企业吸收，22%由美国消费者承担，剩余14%则由外国出口商消化。个人消费支出（PCE）价格指数是美联储较为青睐的衡量通胀水平指标。美国6月PCE价格指数环比上涨0.3%，同比增长2.6%，同比增幅较5月数据高出0.2个百分点；剔除食品和能源价格后，6月核心PCE价格指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%，同比增幅与5月数据持平。相关通胀水平虽超出美联储2%的长期目标，但从以往美联储内部讨论来看，2%-3%的通胀水平实际上都可以接受。目前美国距离“二次通胀”或“过热”尚有距离，通胀风险仍在相对可控范围。在美国通胀指标的构成中，服务业通胀占CPI权重高达60%左右，近期因工资增速放缓而失去上行动力；商品通胀中，能源价格下行也在一定程度上对冲了进口商品传导的影响。就关税本身影响来看，由于关税征收滞后、进口国别结构转变、进口商“抢进口”和多方分摊成本等原因，美国商品通胀虽因关税有一定上升，但幅度弱于市场预期，使得总体通胀压力有所减轻。
三是特朗普施加的压力越来越大。在特朗普看来，宽松的利率环境不但有助于降低政府债务成本和企业融资成本，同时还有助于在短期内刺激股市、债市等资本市场繁荣，营造出“特朗普牛市”的良好形象，从而为其执政加分，为2026 年中期选举铺路。今年以来，特朗普多次公开施压美联储尽快降息，甚至威胁要撤换美联储主席鲍威尔，并加快推进美联储主席继任者的选拔，试图通过这种方式对货币政策产生影响，加大政策转向宽松的压力。
四是美联储内部鸽派力量增强。这其中既有特朗普直接插手的影响，如提名鲍曼取代巴尔担任美联储副主席，提名米兰接替辞职的库格勒出任美联储理事；也有部分官员根据经济形势变化自行调整了立场。其结果是，进一步改变了联邦公开市场委员会（FOMC）内部的力量平衡，使鸽派力量得到加强，推动美联储更快地实施宽松政策。
尽管美联储内部鹰派立场已有所松动，但仍面临较大的不确定性和阻力。目前尚无法确定掌握投票权的12位FOMC成员在9月的议息会议上会全面或大部分转向鸽派立场。至少美联储主席鲍威尔和多位地区联储主席在降息问题上仍相对保守偏鹰。由于关税引发的通胀上涨通常有6-12个月的滞后期，除了鲍威尔一再坚持要看到七至八月的全部就业、通胀等数据后再作决定外，圣路易斯联储主席穆萨勒姆等人也表示，在美联储的双重任务中，更担心无法实现美联储的通胀目标，而非未能实现充分就业目标。7月议息会议后发布的利率政策声明措辞中，甚至还删除了此前“不确定性已经减弱”的表述，强调“经济前景不确定性依然较高”。
第二阶段降息本质上仍是预防性的
不过，随着近期就业、PMI等一系列宏观数据的公布，市场关于9月降息的预期显然已大大增强。8月10日，芝加哥商品交易所（CME）“美联储观察”预测显示，投资者认为美联储在9月降息25个基点的可能性已高达91.5%。
即便美联储今年9月同意重启降息，降息的性质、力度和节奏也存在疑问。上世纪90年代以来，美联储经历了6轮比较明显的降息周期。从模式看，包括2次预防式降息和3次纾困式降息，以及1次由预防式降息和纾困式降息叠加的混合式降息。
预防式降息通常指货币当局已察觉到经济正进入下行期，就业、物价、制造业和房地产等指标明显收缩，或面临潜在的外部传染威胁，但经济尚未正式进入衰退阶段或遭遇实质性冲击，遂决定实施前瞻性和预防性的逆周期政策，调整政策利率，以降低衰退出现的风险，推动经济“软着陆”。其特点是：降息周期相对较短；首次降息力度较为温和；降息次数总体有限；联邦基金利率未必降至2%以下。从1995-1996年、1998年美联储降息来看，持续时间只有3-7个月，降息次数不过3次，首次降息均为25个基点，累计降息幅度为75个基点左右，加之当时美国并未直接陷入明显的危机或衰退中，因而可以看作是比较典型的预防式降息。
纾困式降息是指货币当局在经济已面临严重衰退威胁，或遭遇到突如其来的内外部重大冲击时所采取的连续大幅降息动作，目的是通过政策的逆周期调节，对实体经济和居民提供纾困帮扶，以避免经济陷入严重衰退，缓解冲击带来的负面影响，推动经济尽快走向复苏。其特点一是降息周期较长，如果降息前利率水平较高的话，则整个降息周期有可能拉长到2-3年；二是降息轨迹比较陡峭，初期有可能短时间内连续大幅降息；三是首次降息力度较强，一般都在50个基点以上；四是总降息幅度较大，最终联邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001-2003年、2007-2008年，美国先后爆发了互联网泡沫危机和次贷危机两场席卷全球的经济危机，对美国经济和世界经济产生了较为严重的破坏。为尽快结束危机，美联储均在第一时间降息50个基点，经过10-13轮连续降息，总降息幅度超过500个基点，最终联邦基金利率分别降至1%和0-0.25%的较低水平。由美国储贷协会危机引发的1989-1992年降息周期，虽然首次降息幅度相对温和，但其降息持续时间之久（40个月）、降息之频繁（24次），则显著超过前述两次周期。降息结束时，尽管联邦基金利率最终止步于3%，但考虑到这一轮降息是从9.81%的高位启动，总降息幅度达到681个基点，其实际力度要大于前述两次降息周期。
2024年9月，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，正式启动了本轮降息进程，并于此后连续降息两次，累计降息100个基点，是为第一阶段。一般认为，尽管第一阶段首次降息幅度超过了25个基点，但其中包含了对前期多次延迟降息的补偿。由于美国并不存在明显的外部冲击或威胁，也未面临严重的衰退风险，总体上看，美联储2024年下半年第一阶段的降息仍属预防性降息。
鉴于美联储内部并未消除对通胀反弹的疑虑，即便今年9月美联储启动了第二阶段降息，也仍是预防性的，或有以下具体表现：
一是首次降息很可能是25个基点。降息幅度不会过于激烈，有可能以25个基点作为试探，旨在向市场发出宽松政策信号。除非9月初公布的美国非农就业数据非常糟糕，或8月底公布的PCE价格指数大幅预期，才有可能降息50个基点。
二是年内降息2-3次，累计幅度可能为50-75个基点。作为预防式降息，美联储第二阶段同样不需要很快将利率直接“打到底”，即达到中性利率水平之下。这不仅是因为通胀尚未彻底驯服，同时也是为应对其他突发内外部冲击预留充足政策空间。
三是降息周期可能持续到2026年。关于美联储中性利率目标区间的分歧较大，从2.375%到3.75%不等。如亚特兰大联储主席博斯蒂克认为，名义中性利率目标区间在3%-3.5%。以此衡量，目前美联储大概总共要下调100-125个基点。鉴于2025年内美联储有可能下调50-75个基点，则2026年理论上还可能下调50个基点。
当然，灵活多变是货币政策的重要特点。当通胀、就业、增长和市场发生明显变化时，特别是今年四季度开始关税的滞后效应是否全面显现，货币政策也将在短期内迅速作出调整，必要时会毫不犹豫地改弦更张。此时，降息过程立即终止或是大幅加快步伐都是有可能的。
美联储重启降息对全球和中国金融市场总体利好
鉴于美联储第二阶段降息相对温和，国际金融市场和全球外汇市场可能不会大起大落。尽管跨境资本有望在一定程度上回流其他发达国家和新兴市场，但美国资本市场也未必会受到大幅冲击。毕竟降息有助于美国经济需求和投资的扩张，推动经济增长并改善就业。
降息进程重启后，美元资产收益率将下降，非美货币将由弱转强。但除降息幅度有限之外，美元还将受到地缘政治、经济基本面等多种因素影响，尤其是欧元在美元指数中权重占比接近六成，当欧洲经济疲弱明显甚于美国时，欧元相对美元进一步贬值的可能性会加大。因此，美元指数未必会大幅走弱，有可能在95-100区间小幅持续下跌，甚至不排除会有阶段性强势反弹出现。
对全球金融市场而言，由于美联储重启降息本身映射了美国乃至于全球经济疲弱和需求下降，相关商品和贵金属价格未必能持续走强。同时，全球资金的流向可能更加多元化和分散化，美国市场不再“一家独大”，但美国股市、债市仍具有一定吸引力。部分新兴市场国家则需注意短期跨境资本频繁流入流出带来的风险。至于欧元、英镑、日元等非美货币能否持续走强，则要看相关国家和地区与美国的利差变化，以及其经济基本面是否强于美国。
对于中国而言，美联储重启降息的货币金融影响主要表现在三个方面：
一是中国货币政策将获得新的宽松空间。新一轮降准、降息的时间空间或将打开。虽然二季度央行货币政策委员会例会和7月末政治局会议未提及降准降息，但加大货币政策调控力度导向未变。鉴于当前通缩压力不小，利率水平仍有进一步下调的必要。同时，随着下半年政府债券发行节奏加快，货币政策也需要再度下调存款准备金率，以加大货币供给，保持市场流动性充裕。如美联储9月能重启降息，无疑将为中国货币政策带来更大的回旋余地。
二是人民币有望加快恢复性升值。2025年以来，美元指数累计下滑超过10%，一度跌破97关口。与此同时，人民币对美元中间价累计升值479个基点。随着美联储重启降息预期强化和中美关税博弈的阶段性缓和，人民币相对于美元将获得新的升值动力。但由于中国货币政策同样处于偏松状态，短期内未必会出现单边大幅度走强的态势。
三是境外资金有望在一定程度上加快流向人民币资产。中美利差进一步收窄将吸引更多全球资金关注人民币资产。对于全球投资者而言，其本质是追求资产收益的最大化。在新的利差预期变化下，投资人民币资产能够带来更为可观的收益，促使其重新调整资产配置组合，增加对中国债券、股票等资产的持有比例，尤其是一些被低估优质资产和具备较高增长潜力的资产，从而有可能带来更多增量流动性。但在中国经济仍面临内外压力的背景下，对此应审慎对待。
（作者刘涛系广开首席产业研究院资深研究员，连平系广开首席产业研究院首席经济学家）
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