石药集团的新周期和新逻辑

2025年的中国医药行业，机遇与挑战以前所未有的复杂形态交织在一起。仿制药集中采购的常态化、医保谈判的“灵魂砍价”以及核心产品专利悬崖，共同勾勒出一幅严峻的产业图景。

这三大结构性压力，犹如三座大山，深刻地改变了行业的底层运行逻辑，迫使所有参与者重新思考生存与发展之道。过去依赖规模效应和渠道优势的增长模式已难以为继，行业正从“营销驱动”向“创新驱动”发生不可逆转的范式转移。

在这一背景下，众多传统药企正经历着深刻的转型阵痛。作为行业巨擘，石药集团（01093.HK）2025年中报业绩下滑引发外界关注。

这样的出乎意料中报背后，是企业深层次的战略意图与发展逻辑的重塑。

正如一位资深投资分析师所言，评估一家成熟企业的价值，不能仅看一两个季度的损益表，更要看其在行业周期性低谷中展现的战略韧性、前瞻性布局以及执行力。

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 业绩短暂承压：战略性调整初见成效

任何有效的分析都始于对现状的精准把握。

回顾来看，上半年的业绩低点，在很大程度上是石药集团主动战略选择的结果。而业绩下滑的部分原因，在于其受集采影响品种的阶段性承压。

这本质上是“以空间换时间”的策略，通过承受短期阵痛，为新产品的加速放量腾出空间。随着集采等利空因素基本出清，这一战略调整的积极效应将在未来逐步显现。

许多企业在面临压力时，往往会选择削减研发等长期投入以保住短期利润，但这种“节流”行为在创新为主导的医药行业无异于饮鸩止渴。这个时候，企业的战略定力尤其重要。

石药集团反其道而行之，在业绩承压期，反而战略性地加码研发投入。中报数据显示，研发费用较去年同期增加5.5%至26.83亿元，约占成药业务收入26.2%。目前有近90个产品在临床试验的不同阶段，其中12个已递交上市申请，超过30个重点产品处于注册临床阶段。

这种“反周期”的投资策略，深刻体现了管理层对医药行业长周期、高投入本质的理解。尽管短期内会侵蚀利润，但这是构筑未来核心竞争力的必然抉择。

此举向市场传递了一个清晰的信号：公司的增长引擎正在切换，未来的价值将更多地由创新管线的深度和广度来定义。

中报发布的产品管线显示，这一切换过程已初见成效。这意味着这些前期投入，已为未来业绩的触底回升奠定了坚实基础。

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 创新引擎发力：产品管线构筑核心壁垒

在传统业务承压的背景下，企业的未来增长希望寄托于能否成功打造新的增长引擎。

石药集团的应对策略清晰地体现在其产品组合的“新陈代谢”和研发管线的纵深布局上，这构成了其战略韧性的核心。这种“新陈代谢”并非简单的产品更替，而是一个涵盖内生研发、外延拓展和全球化布局的立体化创新生态系统。

石药集团的转型，最核心的体现是从“仿制药巨头”向“创新驱动型药企”的身份转变。这一转变的基石，是其日益强大的内生研发能力。

一方面，新产品放量正成为推动业绩重回增长轨道的关键。据交银国际分析师预测，神经系统领域的“明复乐”在卒中适应症被纳入医保后，市场渗透率有望加速提升，其临床价值正逐步转化为商业价值，2025年销售额突破10亿元具有较强确定性。

此外，PD-1、RANKL、奥马珠单抗等一系列创新药和生物类似药正处于快速上量阶段，它们形成了一个强大的“创新产品矩阵”，有望有效对冲传统产品因集采等因素带来的影响，实现增长动力的平滑过渡。

另一方面，比单个产品更重要的是，石药集团正在构建多个前沿技术平台。深厚的研发管线为公司抵御市场不确定性提供了“安全阀”。

其中，最受瞩目的EGFR ADC（抗体药物偶联物）项目已进入全球注册临床阶段，在中国和美国同步推进多项适应症的研究。

ADC技术壁垒高，被誉为“生物导弹”，拥有一个成熟的ADC平台，意味着公司具备了持续产出重磅炸弹级产品的潜力，而不仅仅是开发单个药物。这标志着其研发能力从“点”的突破，上升到了“面”的布局。

根据中报数据，石药集团拥有在研创新药和创新制剂200余项，其中大分子90余项，小分子60余项，新型制剂50余项；另有160余个临床试验正在进行中，其中近60项为三期临床试验。预计到2028年底，将有50余款新药或新适应症申报上市。

而从年初至今，石药集团3款创新产品获批上市；5款产品上市申请获得受理；4项产品获得突破性治疗认定；获得28项临床试验批件；以及7款仿制药药品获得注册批件。此外，集团在北美地区获得9项创新药临床试验批件及1项快速通道资格。

这种持续“结果”的研发体系，是石药集团从仿制药巨头向创新药企转型的最有力证明，也是其未来十年增长的核心驱动力。

另外，在当今全球生物医药技术加速迭代的背景下，没有任何一家公司能够包揽所有前沿技术。因此，商务拓展（BD）的能力，已成为衡量一家药企战略眼光和资源整合能力的关键指标。

石药集团的BD策略，也体现出从单纯的“引进”向更深层次“合作”的进化。

中报显示，石药集团上半年完成4项海外授权（累计合同额97.1亿美元），与阿斯利康达成AI平台合作，已经推动从“产品输出”升级为“技术平台输出”。

这种模式的转变意义深远。引进一个后期产品，解决的是当下的问题；而引进一个技术平台，则可能孕育出未来多个产品。

这背后是其研发实力的体现，包括积极探索应用AI等前沿技术赋能新药研发。石药集团中报显示，AI在新药研发中的应用，已从概念走向实践，能够显著缩短靶点发现时间、优化化合物筛选、预测临床试验成功率，从而提升效率与成功率。

这种将前沿科技融入研发流程的能力，正是头部药企构筑的差异化优势，也是其能够在全球创新链条中占据一席之地的关键。

更关键的是，为分散单一市场政策风险，石药集团的国际化步伐亦在加快。国际化不仅是“产品出海”，更是“能力出海”。

两性霉素B脂质体和伊利替康脂质体在美国的申报与预期获批，标志着其产品质量和研发能力已达到国际标准。这两款高技术壁垒的复杂制剂，是其敲开欧美主流市场的“敲门砖”，为其后续创新药的全球临床开发和商业化积累宝贵的经验。

毕竟，国际化战略的成功，将为这家公司打开一个数倍于国内市场的增量空间，彻底改变其收入结构和估值天花板，为其带来新的增长极。

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 财务基本盘稳固：估值逻辑向“管线价值”切换

穿越周期的能力，不仅取决于战略方向的正确性，还需以稳健的财务状况作为支撑。

尽管利润短期出现波动，但石药集团的财务基本盘依然稳固，市场的估值逻辑也正随之重塑，从关注“当下”的盈利，转向拥抱“未来”的潜力。

在转型期，比资产负债表更关键的是现金流量表。经营活动产生的现金流，直接反映了企业的“造血”能力。即便在利润承压期，若能维持健康的现金流，则表明主营业务的基本盘并未动摇，存量业务依然能够源源不断地为创新投入提供资金支持。

一个强劲的经营现金流，意味着公司有足够的能力在不依赖外部融资的情况下，支撑每年数十亿乃至上百亿的研发投入和市场扩张，这是其能够从容进行“反周期”投资的底气所在，也是其战略转型能够行稳致远的最坚实保障。

更重要的是，当前市场对石药集团的估值，已不再单纯依赖其现有产品的盈利能力。中金和花旗的分析师给出的约25倍前瞻市盈率和超过12港元的股价，揭示了新的估值逻辑。

传统的PE估值模型，适用于业务成熟、增长稳定的公司，但它无法有效衡量一家正在经历创新转型的药企的真实价值，因为它忽略了研发管线中蕴含的巨大未来潜力。

也因此，市场正从传统的“PE（市盈率）估值”转向更注重未来的“Pipeline（管线）估值”。这种估值逻辑的切换，其核心是承认“研发投入”不再是单纯的“费用”，而是一种面向未来的“资本性支出”。

中报显示，石药集团已经成为全球TOP25研发管线，而且连续三年入选全球制药企业管线规模榜单。

这也让投资者开始学习使用更复杂的估值工具，如风险调整后的净现值（rNPV）模型，对管线中的每一个在研药物进行价值评估，综合考虑其技术前景、市场空间、竞争格局和临床成功概率。

这意味着，投资者愿意为公司强大的研发管线和未来的创新潜力支付溢价。而这类公司市值能否进一步提升，将取决于其能否持续将研发管线中的“潜力”转化为切实的“收入”，每一次成功的临床数据读出、每一次获批的上市申请，都将成为驱动价值重估的催化剂。

因此，从财务视角来看，石药集团正依托其坚实的财务基础，支撑一场深远的战略转型。未来的价值释放，将更加紧密地与创新成果的兑现速度及其质量相挂钩。

综合来看，石药集团正处在一个关键的转型节点。这并非仅仅是业绩承压，而是一场旨在摆脱传统路径依赖、拥抱创新驱动的深刻突围。

围绕“周期低谷中的战略韧性与转型突破”这一核心，可以预见，在新的时代，药企的品牌逻辑已然发生改变。未来的竞争，是核心技术的竞争，是临床价值的竞争。优质的产品和深厚的技术平台，才是未来品牌最坚实、最持久的护城河。

*注：文中题图来自石药集团官网；其余未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。