中金：去年924以来的上行趋势仍在延续关注景气细分领域

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　　中金点睛

　　9月行业配置建议：成长风格延续，关注景气细分领域

　　8月A股市场普涨，科创风格表现强势。8月上证指数仅有5个交易日下跌，市场交易热度较高，全部A股日均成交额达到2.3万亿元，两融余额达到2.2万亿元，两融交易额占市场成交额比重持续上升。从结构维度看，科创板块是6月底以来市场上涨过程中表现最强势的主线，8月科创50指数上涨28%，伴随着股价上行，投资者对涉及AI、半导体、先进制造等概念的叙事关注度显著提升。

　　去年924以来的上行趋势仍在延续，但也需注重近期成交较快上涨后的短期波动风险。海外方面，美联储处于降息周期之中。中金策略团队缪延亮博士在近期发布的《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》中认为，“全球货币秩序重构是A股市场上涨的核心驱动力。全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量”。二季度以来美国需求下行压力增加，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话称“经济前景和风险平衡的转变可能意味着美联储需要调整货币政策”，释放偏鸽派信号。国内方面，需求端仍待改善，但受益于经济转型与产业升级的景气行业增加，最近1个月一致预测净利润规模上调幅度较大的行业包括：有色金属、钢铁、软件及服务、计算机设备、通信设备、电子硬件、半导体、保险、证券等。“十五五”规划筹备中，我们认为中长期产业升级有望带动A股资产质量提升。展望后市，短期交易量快速提升可能导致波动率提升，当前以自由流通市值计算的换手率达到5%以上，历史经验显示这个时期指数短期波动可能有所加大，但一般并不影响中期市场表现。当前沪深300盈利收益率相对于10年期国债收益率的股权风险溢价仍超过5%，在地产景气偏弱的情况下，股票市场仍是“资产荒”背景下我国居民资产配置重要方向之一。

　　分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：供给有望趋于理性，实现“困境反转”关注需求回暖。8月下旬“反内卷”在资产价格角度预期反复，周期品价格表现分化。截至8月末，动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石、水泥价格分别环比上涨5%、10%、3%、1%、1%，螺纹钢、玻璃、化工指数分别环比下跌2%、7%、2%。黄金价格在3300~3500区间高位震荡，工业金属及小金属（稀土、钨）价格普遍上涨。原油方面，WTI原油价格下跌8%，OPEC+加速增产可能导致全球原油市场供过于求，油价中期走势或面临波动。

　　2）工业品：电力设备出口需求高增，光伏产业链多晶硅价格反弹。财政支持拉动挖掘机、装载机等需求，7月挖掘机内销累计同比增长22%，出口同比增长13%。新能源装机量方面，7月风电、光伏新增装机累计同比分别增长79%、81%，新能源装机高增带动电网投资景气向上，同时电网海外出口延续高增，尤其对欧洲、非洲等市场。7月汽车销量259万辆，同比上升15%，新能源汽车销量126万辆，同比增长27%，新能源汽车出口同比增长69%。“反内卷”预期催化下，光伏产业链多晶硅价格反弹。锂电供需改善叠加固态电池等新技术放量，储能与海外市场是重要增长点。

　　3）消费品：传统消费领域景气度仍待提振。7月洗衣机、冰箱、空调国内销售量当月同比分别为11%、0%、18%，出口数量当月同比分别为-18%、3%、14%。白酒批发参考价格延续下跌，8月飞天茅台批发价下跌5%。截至7月末，柯桥纺织指数、柯桥纺织市场景气指数、外贸景气指数分别同比下降11%、下降27%、上升58%。酒店 ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）当周同比分别下降1.4%、4.2%、5.5%。农产品方面，生猪、蔬菜、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比均下跌。

　　4）科技：AI算力基建需求高增、应用端商业化逐步落地、国产替代持续深化。AI应用生态闭环加速形成，算力需求表现强劲。电子终端需求方面，7月手机销量同比下降3.5%，9月苹果和华为新品发布会临近，可关注新机型发布情况。AR眼镜、折叠屏等端侧AI创新品类具备题材性机会。半导体景气度维持高位，6月全球半导体销售额同比增长19.6%，中国半导体销售额同比增长13.1%，海外不确定性带来半导体供应本土化提速，我们认为未来半导体设备投资、材料国产化率有望持续提升。

　　5）金融：保险、证券直接受益于资本市场回暖。7月保险行业保费收入同比增长6.8%，保险公司资产总额同比增速约为16.8%，市场情绪回暖支撑投资收益，保险资产规模稳步扩大。8月以来全部A股日均成交额、两融余额、新开户投资者数量、两融交易额占市场成交额比重持续上升，券商行业业绩高增，我们认为板块估值有望修复。

　　6）房地产：行业仍处于寻底阶段，关注政策支持与需求改善情况。金融周期处于底部区间，房地产投资端、销售面积表现偏弱。30大中城市商品房销售面积处于过去5年低位，8月70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-7.4%、-5.9%。

　　9月建议关注如下配置思路：1）流动性预期好转，科创、赛道主题业绩具备中长期比较优势，关注具备产业逻辑相对扎实的行业，如通信设备、半导体、电子硬件、固态电池、创新药、国防军工、机器人等。2）中国制造优势凸显，关注对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的白色家电、工程机械和电网设备等。3）资本市场情绪回暖提振金融业绩表现，关注保险、券商。4）“反内卷”引导行业供给收缩，政策发力催化需求企稳预期，关注光伏等行业。5）红利板块或存在分化，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头、电信等。

　　图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

　　注：数据截至2025年8月29日

　　资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　图表2：A股各板块基本面情况

　　注：数据截至2025年8月29日，采用Wind一致预期资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　中观行业景气观察

　　能源及基础材料

　　煤炭

　　煤价涨势放缓，产量与库存均出现下降。夏季高温天气提振用电需求，叠加供给端政策调整，6月末煤炭价格开始反弹，8月动力煤、焦煤、焦炭价格分别同比下跌18%、16%、18%，分别环比上涨5%、10%、3%，月内最后一周情绪降温、普遍下跌。从供给端看，7月煤炭产量当月同比下降3.8%。全社会煤炭库存达到7.1亿吨，环比下行但绝对水平仍处于历史高位。7月国家能源局发布《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》[1]，对山西、内蒙古、安徽等 8 个产煤大省的煤矿进行核查，要求煤矿年度产量不得超过公告产能，月度产量不得突破产能10%，“查超产”等政策驱动下，行业供给有望更加趋于理性。

　　石油石化

　　产能过剩压力加剧，原油价格延续下跌。8月WTI原油价格环比下跌8%至64美元/桶。受争取市场份额与地缘政治等因素影响，4月OPEC+将生产策略由谨慎减产转向加速增产。8月3日OPEC+达成协议，决定9月开始将原油日产量提升54.7万桶，标志着OPEC+提前完成供应恢复计划，全面退出2023年起实施的220万桶/日减产协议。原油加速增产可能导致全球原油市场供过于求，根据中金大宗组测算，2026年全球石油市场过剩状态或进一步加深[2]。叠加关税上升为全球经济增速与需求带来不确定性，油价中期走势或面临波动。与此同时，石化行业或受益于油价走低、以及新增产能放缓。

　　有色金属

　　美联储降息概率提升，有色金属价格普遍上涨。8月黄金价格上涨4%、同比上涨38%，伦敦金价格在3300~3500区间高位波动。二季度以来美国需求下行压力增加，8月22日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话称“经济前景和风险平衡的转变可能意味着美联储需要调整货币政策”[3]，市场将这一信号解读为偏鸽派，若美联储降息概率上升、美元指数走低，金价有望受到支撑。其余有色金属价格普遍上涨，LME3个月期货收盘价（电子盘）铜、铝、锌分别环比上涨3%、2%、2%，分别同比上涨7%、7%、-3%；国产碳酸锂（99.5%电）价格延续升势环比上涨11%，同比上涨7%；部分小金属价格快速上行，8月镨钕氧化物（稀土）、钨条价格分别环比上涨14%、27%，同比上涨45%、64%。

　　钢铁

　　8月钢铁库存规模提升，价格有所调整。8月螺纹钢价格环比下跌2.4%，同比持平、铁矿石环比上涨1.1%，同比上涨4%。受涨价增厚盈利的预期影响，8月钢铁库存规模上升，截至月末5大品种钢材社会库存843万吨，环比上升9%，同比下降17%。从供给端看，高炉开工率83%维持高位。政策推动钢铁行业压减产量，叠加“差异化评级”政策（如高端化、绿色化指标），钢铁产能或继续出清。需求方面，建筑业需求受地产低迷拖累，但基建投资支撑钢铁需求，汽车、机械等制造业需求也呈现较强韧性。

　　基础化工

　　化工品价格小幅下跌，各类品种表现分化。7月以来中国化工产品价格指数环比下跌2.2%、同比下跌11%，我们观察的化工产品价格表现分化，或反映各类产品供需格局存在差异。从期货收盘价（活跃合约）看，8月甲醇、聚丙烯、PVC、沥青、PTA分别环比下跌1.8%、2.0%、2.7%、4.2%、0.5%，天然橡胶上涨8.9%。

　　建材

　　房地产行业景气偏弱制约建材价格。8月水泥价格指数环比上涨0.7%、同比下跌7%，南华玻璃指数环比下跌7%、同比下跌28%。水泥方面，政策推动错峰生产常态化，叠加产能置换，行业供给端出现收缩信号。7月水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》[4]，推动行业“反内卷”、“稳增长”。玻璃行业景气度与地产直接挂钩，当前地产开工、竣工面积持续下滑，行业需求面临压力。

　　造纸

　　造纸行业处于弱需求与产能调整的“阵痛期”。从不同品种纸张的价格表现看，截至8月末，白卡纸价同比上涨5%，铜版纸、箱板纸、瓦楞纸价分别同比下跌1%、7%、5%，瓦楞纸、箱板纸、白卡纸价格分别环比上涨7%、2%、0.1%，铜版纸下跌3%。政策方面，4月中国对进口美国产浆料加征关税，国内企业加速布局自供原料，降低对海外的原料依赖，但终端消费需求有待改善，仍在拖累纸浆价格表现。

　　图表3：主要能源及基础材料价格表现