来源：聪明投资者
昨天看中欧瑞博创始人吴伟志月度手记，描述专业投资人的状态，踏空比普通投资人要难受，自身的失败与挫折感特别强烈。
仁桥资产创始人夏俊杰在今天的月度手记中则写道，“算力板块像一个黑洞一样，正在吸走市场的资金和注意力，但泡沫难言顶。所有未布局的投资者当前都承受着不小的压力，我们自然也身处其中。”
想想真的是。
这些经历了很多轮牛熊，建立起均值回归、周期信仰的老将，算是定力很足了，但市场煎熬永远是常态。
牛市中更是。
最近翻阅私募的最新产品月报（一般写于8月初），再加上刚刚披露完毕的公募基金半年报，前前后后看了两三百份是有的。
特别细细看了那些经历过至少10年以上、一两轮牛熊周期的老将（当然多数投资管理生涯其实还远远不止），自带市场的敬畏，有比较稳定的框架和方法论。
有一些值得记录的点：
1、从收益结果来看，今年以来的收益多数在20%上下区间（包括公私募的老将）。这个数据其实不差的，截至9月1日，沪深300指数涨了近15%，主动投资有超额收益。
收益没有最近“牛市体感”那么火热，原因其实很简单，这些老将们很少重仓押注科技，包括上半年最火热的创新药以及新消费。组合有配牛市品种，但绝不极致。
2、前几年备受持有人喜欢的投资管理人，今年净值表现在意料之中的有点匍匐。比如大成的“双子星”徐彦和刘旭，中泰资管姜诚；私募里面的宁泉杨东等等。要是鲍无可没有离职，应该也是差不多的状态。
高度追求安全边际，是这类投资人的特点，也注定了热烈的叙事股中很少看到他们的身影。
有意思的是徐彦，不仅在半年报中“谨慎”评价和解释了自己过去三年的表现，而且实话实说地写道，“有人觉得牛市刚刚开始，我觉得更大的挑战刚刚开始。”
3、邓晓峰管理的产品已经有了完整的10年周期，年年跑赢沪深300，今年依然是。对爱股紫金矿业重仓且精准的操作，是业内范本一样（但学不来）的鉴赏案例。
紫金矿业最新中报显示，邓晓峰执掌的晓峰2号致信和晓峰鸿远共计持有3.664亿股，按照最新股价计算，持股大约90亿元。虽不及巅峰时期持有超百亿规模，也是近些年减持再增持的一个小高潮了。
在月报中谈到7月份的操作时，邓晓峰写道：增加了位于底部的化工、养殖等行业的配置，以及自下而上的角度增加了个别科技和医疗公司的持仓。截至当月底，其仓位在8成以上，持股最多的信息技术和材料两个行业，加起来占到净值的66%左右。
4、谈到宏观经济，对于消费不振、基本面堪忧是多数人的共识，但是，张坤说了些反共识的话。
他在半年度报告中表示，所谓消费者信心指数低迷，是因为“投资者在过去四年持续经历这一切后，将现状做了线性外推”。
张坤的持仓中有相当比例是内需相关的资产，他说“我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，但我们认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础”。鉴于张坤一贯的风格和能力圈，这些话值得认真听听。
5、重点说说公募中的睿远傅鹏博和私募中的康曼德丁楹。
两人都是投资生涯中的“超长待机”，证券从业经历有30多年，老法师一样的人物，历史业绩都有很高光阶段。如今依然在一线管组合，而且很与时俱进的拥抱科技。
——在经过几年逆水期之后，傅鹏博的敏锐度又回来了，管理的睿远成长价值过去一年涨了超过70%。虽然过去5年仍有9个点的亏损，但这个缺口应该很快就能补回来，细看其组合持仓的话（不少强势品种）。截至8月底，睿远成长价值今年以来收益有48.5%，主要贡献都集中在最近的3个月。
傅鹏博在半年报中一如既往把操作详详细细地剖出来讲清楚。比如他写道，二季度，港股和PCB标的对净值贡献较为明显。整体配置上，以电子、互联网科技、精密制造和医药板块为重点……出口链虽被短暂冲击，但逆势增加了相关公司的持仓。
今年一路买到第一大重仓的胜宏科技，以及前十大的新易盛和寒武纪，都是超级大牛股。光看上半年股票买卖进出，胜宏科技的持仓成本估计只有52元左右，而9月1日，其股价已经奔到270元。
毛估估，这只股票给规模180多亿元的睿远成长价值贡献有20多亿元了。
——丁楹过去几年业绩都很好，拉长时间看，管理11年的产品有20%+的年化收益率。在过去几年中，他主要依靠AI相关、机器人产业的机会，在科技领域挣到钱。
在最近一场交流中，丁楹继续谈到科技未来的机会，也谈到“我现在做投资，特别感觉可能要从以前的‘称重机’‘投票器’逻辑，转变为‘时光机’视角去看问题”。
所谓时光机原理，即研究其他国家曾出现的成功机会，探索其在当前中国市场的复制可能性。他讲的是消费领域，性价比始终是多数商业模式成功的核心要素，这种要素在当下的中国可能更为重要。
最后，挑几份具有独立思考、让人有获得感的管理人观点出来，记录下也分享给大家。
易方达基金张坤：内需预期持续悲观的观点很值得商榷
（半年报显示，前十大重仓分别是腾讯控股、五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、阿里巴巴、京东健康、百盛中国、中海油和顺丰控股，持股高度集中。）
市场当前对内需预期持续悲观，然而我们认为这个观点很值得商榷。从全国居民人均可支配收入来看，2020年为32189元，2024年为41314元，4年复合增长率为6.4%。
再看全国居民存款余额，2020年底是 93 万亿人民币，2024年底达到152万亿人民币，4年复合增长率是13%，大幅超过了同期人均可支配收入的增长速度。
此外，如果看居民存款与贷款的差额，2020年底约30万亿，2024年底增长到约70万亿，居民的超额储蓄增加了约40万亿。
从数据来看，老百姓并非没有消费的能力，对未来的预期是决定消费意愿的重要因素，预防性存款的增加一定程度上对居民消费形成了挤出。
消费者信心指数也是一个佐证，2020年为120左右，2022年下降到87左右的区间并一直持续至2025年，呈现L型。房地产作为居民资产的最主要组成部分，价格的持续下行使得居民持续感到资产缩水，加上物价的持续向下压力，都进一步影响了居民的消费意愿。
投资者在过去四年持续经历这一切后，将现状做了线性外推。
首先，这种预期和目前国内的产业现状形成反差。
科技进步和产业升级过去一直持续发生，低附加值的产业迁出，高附加值的产业孕育并持续发展，而更高附加值的产业能够提供给员工更高的工资和生活水平。毕竟，任何产业的发展进步最终要体现到老百姓的生活水平提升才有意义。
相比2020 年十九届五中全会提出的“2035 年人均 GDP 达到中等发达水平”的目标，我国目前的经济发展水平和老百姓的生活水平相比中等发达国家仍有不小差距。
我们相信，只要充分发挥市场经济的力量，产业发展最终将反映在员工和相关辐射行业员工的收入和生活水平提升上。
其次，产业的发展会带来政府收入的增加，也将有助于社会保障体系更加完善。
综上，居民对收入预期的提升和更好的社会保障体系，使得超过收入增速的存款增速不再有必要，从而再次形成内需循环的正反馈，消费者信心指数也终将摆脱目前的疲弱状态。
我们的持仓中有相当比例是内需相关的资产，我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，但我们认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础。
加上市场先生提供的好价格，长期投资者得以有机会以低估值买入一批高质量的优质上市公司股权，这样的机会是不常见的。
睿远基金傅鹏博：寻找高景气和高成长公司，阶段性高波动或难避免
（半年报显示，前十大重仓分别是胜宏科技、腾讯控股、宁德时代、中国移动、立讯精密、新易盛、寒武纪、巨星科技、三诺生物和迈为股份，前三大持股集中度较高。值得一提的是，博迁新材、舜宇光学、广汇能源、信达生物和阿里巴巴虽然是第十一到十五大持仓，但是占比跟迈为股份也差不太多。）
七月份，制造业PMI从6月49.7%回落至49.3%，边际放缓，整体偏弱和低于季节性水平。“反内卷”对光伏和新能源等行业的产出有一定的抑制作用，在后续可能存在的内需压力和外需放缓背景下，通过压降产能利用率、提高商品价格的效果需要观察。
当前需求侧以“托底”为主，我们将密切观察“反内卷”在各行业的具体举措和落实进展。
未来，当工业品价格指数筑底回升，价格上涨不影响下游实物销售量，期间费用相对刚性条件下企业利润有望恢复到增长轨道，对资本市场将是一大利好，或带来顺周期行业的投资机会，如钢铁、煤炭和水泥等。
下半年，货币和财政政策有望进一步发力，以夯实需求企稳回升的基础。七月，促进内需政策频频亮相，如雅鲁藏布江下游水电开发项目、生育补贴和学前教育免费等。
决策层希望通过提振国内消费来拉升价格水平，后续加大中低端收入群体的保障，针对医保、养老金等方面的支持政策或陆续出台，包括已有消费补贴政策的延续。
当下，流动性极度宽松，内需政策储备较多，高层对资本市场期许，故不缺利好后市的因素。
“寻找高景气和高成长公司”是组合成立以来一直秉承的投资风格，阶段性高波动或难以避免。
我们知道，在给定贴现率情况下，估值水平是公司增长空间、持续时间的函数，投资这类波动大和估值高的公司，需要我们谨慎预测其未来增长和现金流创造的能力。
若长期空间和增长持续时间不确定，则投资风险和成本加大，需要对贴现率做相应调整。目的都是为投资留出安全边际。
随着上市公司中报陆续披露，我们将对转好的行业和公司做“查缺补漏”，本组合投资PCB和AI经验显示，标的增长拐点在去年下半年或更早就有端倪，这需要我们尽早研究和储备。
本组合中，对于主营业务中外需占比较大的标的公司，上半年经历较高出口增长后，我们要密切观察经营变化和对冲手段，做好调整预案。
工银瑞信基金杜洋：中期来看，A股盈利增速正在接近底部
（半年报显示，前十大重仓分别是保利发展、招商蛇口、宁德时代、腾讯控股、江苏银行、成都银行、恒瑞医药、海光信息、杭州银行和中国建筑，个股和行业都比较均衡。）
海外方面，我们认为主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储大概率重启降息。
国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。
政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。
短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。
中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。
配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。
关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。展望下半年，在宏观经济风险得到较为充分的释放、流动性保持较为宽松状态的背景下，整体市场机会大于风险。
行业方面，重点关注两个方向：
一是景气度逐步见底回升的成长类风格，立足于2-3年维度，选择业绩弹性比较大、当前估值水平不高、长期竞争力经受住考验的标的逐 步增持；
二是伴随宏观经济风险缓释、有望估值修复的价值风格，尤其是选择当前中长期预期较为悲观的环节，风险因素可能已经被估值充分定价，未来有希望出现估值修复的机会。
静瑞资本余小波：部分板块的风险补偿已经接近零甚至为负
（7月底月报显示，继续保持一贯的近乎满仓操作，其中港股占到7成，地产、材料、信息技术和可选消费是前四大重仓行业。）
随着市场的热点不断，流动性牛市的声音不绝于耳。另一方面，是经济体感和国际上关税贸易混乱带来的显著反差。
熟悉我们的投资者知道，我们并不会去判断市场。在过去数年，由于疫情、地缘冲突、债务等多方面的因素，中国市场不断处于低迷和悲观之时，我们始终非常积极地配置中国资产，并不是因为我们能去预判市场和流动性，而是源于我们能够在中国的庞大资产池里找到足够多风险补偿比较高的资产。
市场具有自身再平衡性，这是周期和均值回归的基础。
在过去几年中，最悲观的时候，A股和港股指数的内在回报率所能提供的超过国债收益率的风险补偿一度高达10%以上。
正确地承担风险，一直是我们长期投资的基石。
随着市场不断上升，尽管无风险收益率也在下降，当前市场的风险补偿已经逐步回落到5%-6%的水平。横向比较来看，这一水平在全球主要资本市场中依然是最高的，但吸引力已经下降。
从绝对值的角度而言，股票作为高风险资产，长期4%-5%以上的风险补偿是必要的。
如果进一步细分来看，某些行业或中小盘指数的内在回报率的风险补偿已经接近0，甚至为负数，这足以让我们警惕。
对于“流动性盛宴”的说法，历史上出现过多次。充足的资金经常会让企业失去财政纪律，导致过度投资；有时则是让金融投资者放松对出价的严格要求。
流动性通常在需要的时候非常稀缺，在不需要的时候到处都是，我们始终铭记它的这一特性。市场也会自发再平衡，融资活动的增加会不断增加股票的供给。
产业界的格局重塑，在内外因素的共同作用下可能会加速。一方面有利于优势公司加强产业整合和控制力，另一方面也会加速没有优势的企业被淘汰。有效的反向卷，最终要建立在过剩产能的出清之上。
勤辰资产林森：部分传统行业中优秀公司已出现基本面反转
（7月底股票仓位大约9成，包括5个多点的权益类基金，持有行业最多的是传媒，其次分别是商贸零售、地产和非银金融。）
关于最近市场比较关注的“反内卷”，我们简单谈谈我们的看法。
“反内卷”并非新话题，2024年7月的政治局会议上首次提出“强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”，并且此后在多次会议上被提及。截至2025年7月，国内PPI已经连续33个月为负，这不仅侵蚀了企业利润，也导致企业的实际融资成本接近6%，如果不积极改变，经济或会越来越难以摆脱通缩循环，所以政策的推进带来了一个重要的信号是政府意在着力改善通胀。
而从历史上来看，一个良性的通胀环境大多是牛市的温床，因此近期市场反馈较为积极。
不过我们不能高估“反内卷”短期的有效性，因为不同行业的格局和面临的困境千差万别，同时需求不足的问题也在掣肘，政策效果确实需要观察；但也不能低估中期维度的影响，看长远一些，系统性的宏观调控对于改善市场的通胀预期大有裨益，而通胀从最坏的情况慢慢爬升的过程中，顺周期资产的投资价值或会得到更多的认同。
今年以来港股展现较强的赚钱效应，不过更多集中在创新药、新消费等我们并不太擅长的领域，而我们所持有的互联网、房地产、航空等板块表现相对平淡。
但从基本面的跟踪来看这其中许多优秀的企业已经处在反转的格局中，甚至业绩已经在右侧了，只是顺周期的整体逻辑还没有那么顺畅，兑现节奏的延迟反而可能是更好的布局机会。
仁桥资产夏俊杰：算力泡沫和牛市上半场
（7月底股票仓位在95成左右，有提供将近5%的股指对冲，除了医药和汽车行业占比高于10%之外，其他商贸零售、地产、电子等行业占比都比较均衡。）
从业绩趋势上看，无论是光模块、服务器还是PCB，当前都处在不错的状态，似乎都在加速，为何我们却判断整个板块泡沫严重。
从逻辑上讲，海外AI算力显然是本轮的重中之重。这一块的核心驱动力在于全球AI资本开支，特别是美国几家大厂AI投入的不断加大。而不管是光模块，还是PCB，中国企业在全球的市场份额都是很高的，属于可以深度参与全球AI产业链并很难短期被替代的环节。
随着多家美国大厂资本开支的不断上调，国内相关公司的业绩自然也会水涨船高。这个逻辑是很坚实的，当然，这也成为了泡沫诞生的出发点。
而展望未来，一旦海外大厂资本开支低于预期，这个逻辑自然也会逆转。市场在等待枪响的声音，而这个时刻会很遥远吗？我认为不会。
最重要的原因在于AI基础大模型仍没有实质性提升，GPT5并没有给大家带来惊艳，这也意味着AI的应用短期难有质的突破。
对海外大厂来讲，To C的公司会因为模型能力的欠缺，在未来面临渗透率和ARPU值的双重压力；To B的公司在度过AI降本的红利期后，未来面临着折旧费用远高于减员降本的收益，进而拖累当期业绩和股价表现。所以，两类公司推演出的结果都将产生一个共同的指向，即减少资本开支，这样，一个下行的周期也就随之形成。
当然，有朋友会质疑，如果下一代的基础大模型有巨大突破呢？那现在各家的超前投入是不是就是合理的？
这一点无法否认，我想也是很多企业在当前时点仍在加大AI投入的信仰所在，但这些都属于未知世界，这就好比一定要判断是“保守”好还是“激进”好一样，答案肯定是因人而异的。
除了以上，算力泡沫有没有一些积极的影响？我想还是有的，它代表了在这个大周期中，市场的风险偏好可以达到的最高水平。“单丝不成线，独木不成林”。
这意味着其他的板块，一旦出现逻辑或基本面的趋势性好转，其股价表现仍是可期待的，不排除也会超预期，所以，这也是我们始终相信本轮牛市仍处于上半场的原因之一。
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