信诚证券：控制成本得宜保增长 维持滨海投资“买入”评级 目标价1.58港元

　　信诚证券发布研报称，滨海投资（02886）公布2025年中期业绩，因暖冬及中国经济仍在复苏，上半年销气量及接驳受到影响，令收入及毛利承压；但经过一系列降本增效措施，公司保持盈利增长。在剔除暖冬一次性影响，毛差明显修复和增值服务增长迅速下，加上接驳业务很有可能见底，信诚证券预期滨海投资25至27年EPS能稳定增长，配合增加派息政策，维持“买入”评级，目标价1.58港元。

　　销气业务受累暖冬，但毛差显著修复

　　信诚证券指出，20251H，公司总销气量同比下跌14%至11.4亿方，当中管销气同比下跌12%至8.3亿方，管输气同比下跌18%至3.1亿方。主要首季供气量受暖冬、暖冬所带来的市场需求变化及部分主要客户年内停工检修等因素影响，减少1.18亿立方米。

　　不过公司毛差水平修复明显，去年开始公司优化上下游产业链，重中之重是全面优化气源成本，今年继续优化气源结构。公司在年初表示中石化今年气价大幅向下调整，20251H公司气源结构约55%来自三桶油，主要因为Q1仍是旧合同年，但已令综合毛差及城镇燃气平均毛差皆上升0.07元人民币/方，分别达到0.44元人民币及0.50元人民币，管销气毛利率升1.1个百分点到6.9%。公司预计全年70%气量来自三桶油，相信全年能达标，毛差得以持续修复，将大幅提升销气业务盈利能力。由于管销气业务占公司毛利达61%，因此毛差上升对公司盈利能力非常重要。

　　公司1H总销气量虽然下跌，主要是因为Q1暖冬令总销气量当季下跌27%，但Q2时总销气量同比增长13%，显示公司销气业务仍处于增长期。20251H如果没有暖冬因素，总销气量将约12.58亿方，同比减少5.4%，再按综合毛差0.44元人民币进行估算，公司毛利约3.66亿港元，再往下传导相信能令公司归母净利润更高。

　　增值服务终获纳入主营，收入毛利双增长7%

　　公司增值服务自2021年开展后，一直处于高速发展状态。20251H业务收入及毛利俱同比上升7%，分别录得3，767万港元及2，540万港元，毛利率维持67.4%。因此获正式纳入主营业务，提升公司综合毛利率。

　　增值业务四项分类业务中，三项毛利都录得增长，包括燃气具销售同比增长91%，主要因为销售自主品牌“泰悦佳”产品，大幅提高毛利率所致；保险服务毛利同比增长14%；非居维保业务增长61%。小型安装则因为受房地产市场影响，毛利同比下跌17%。

　　公司在增值服务方面持续提出新发展，当中为了解决小型安装毛利下跌问题，因此在2025年中新加入厨房美装业务，据公司介绍毛利率可达45%。由于中国房地产市场仍未真正复苏，不少中国家庭减少购买新住房，改为倾向原住宅进行装修，因此厨所美装有巨大市场潜力，预期下半年能改善小型安装毛利情况。

　　公司亦表示9月底将会推出电商平台，包括三大系统，门店系统、售后服务系统用于解决业务线下管理痛点；移动端线上商城用于打开线上销售渠道。整个系统将令增值服务更完善发展，由于滨海投资体量较小，客户接触面不够全面，开拓线上销售渠道能令公司产品能触达更多潜在客户。预期电商平台推出初期能提升值服务收入规模，但毛利可能会因初期投入有所影响，但长远而言仍值得憧憬。

　　接驳业务料对公司盈利影响接近见底

　　内地房地产市场仍处于低谷，连累公司接驳业务20251H收入同比跌25%至1.25亿港元，毛利同比再跌30%至7，190万港元，新接驳户数2.86万户，同比下跌32%，但跟20242H新接驳户数约2.82万户比较，环比有轻微回升；接驳业务毛利方面，20242H约9，245万港元，环比下降22.2%，跌幅亦有所减少，预计接驳对公司盈利影响接近见底。

　　压降融资成本更合理资金运用

　　公司压降融资成本成效显著，截至2025年6月底，公司贷款币种结构，人民币占比再提高至82%，较高息的美元贷款占比降至18%；20251H融资成本4，549万港元，同比下降39%。

　　公司在2025年合共作出两次贷款相关公告，包括3月时获多家银行提供3亿元人民币贷款，7月又获中国农业银行提供2亿元人民币贷款，两笔贷款利率明显低于一年期贷款市场报价利率（LPR）。今年4月，公司主动全额偿还固定利率6%的银团贷款人民币段2.2亿。一方面显示公司是有计划地以低息贷款置换高息贷款，另一方面，利率6%的2.2亿元人民币，1年利息支出约1，320万元人民币，跟新造的5亿元人民币贷款合共利息支出水平相约，即是同一利息支出水平，但可用资金规模增加约1倍。有助公司现金流动性，也能有更多资金进行业务发展。

　　中石化履行股东协助责任

　　滨海投资子公司天津泰达滨海清洁能源集团有限公司获得二股东中国石化旗下的中国石化财务有限责任公司天津分公司提供1.5亿元人民币授信，用于结算天津清洁能源支付天然气采购款项。该模式为滨海投资提供低成本资金，也优化公司融资结构和财务成本，从而有力支持了本集团的运营与发展需求。可见中石化亦有意为做大做强滨海投资而提供协助。

　　信诚证券指出，公司20251H业绩主要受累于暖冬，公司调整全年指引，管销气量全年目标保持增长9%不变，管输气量全年目标则下降13%，虽然管输气业务毛利率高达87%，但由于本身体量不大，占整体毛利只有7.6%，因此估计对全年盈利影响不构成重大影响。

　　假如今年冬天天气如常，将会为公司销气量带来强劲增长，配合毛差修复，2025年整个销气业务收入及毛利有机会出现明显同比增长。展望2025全年，只要2025

　　2H接驳业务保持2025 1H水平不变，增值服务毛利增长达到20%目标，增长至约6，500万港元，公司明年盈利有望出现可观增长。

　　信诚证券预期，滨海投资2025至2026年EPS分别为0.198及0.218港元，按照公司现时市盈率约8倍计算，信诚证券给予滨海投资“买入”评级，目标价约为1.58港元，以9月3日收市价1.13港元计算，上升空间约39.8%。