派拉蒙 - 华纳并购案将面临监管与融资双重障碍

　　戴维・埃里森（David Ellison）花了两年时间试图收购派拉蒙全球（Paramount Global），最终以 80 亿美元敲定了对这家好莱坞标志性制片公司的收购。

　　如今，这位甲骨文公司（Oracle Corp．，股票代码：ORCL）联合创始人拉里・埃里森（Larry Ellison）的儿子，将目光投向了更大的目标 —— 估值 710 亿美元的华纳兄弟探索公司（Warner Bros． Discovery Inc．，股票代码：WBD）。若以过去几年媒体行业的动荡局面为鉴，他新成立的派拉蒙天舞影业公司（Paramount Skydance Corp．）要完成这笔交易，必将面临一条曲折之路。

　　两家公司的合并将使好莱坞主要传统制片公司数量缩减至 4 家，同时整合新闻、电影和电视领域的部分巨头品牌，这必然会引发监管机构的审查。此外，该交易还将面临资金、运营及投资者层面的障碍，甚至可能遭到唐纳德・特朗普总统的干预 —— 特朗普是派拉蒙今年某档节目频繁抨击的对象。

　　“我不确定政府是否会批准这笔交易，” 加州奥兰治查普曼大学安德森经济研究中心主任雷蒙德・斯费尔（Raymond Sfeir）表示，“媒体行业本身就已经高度集中，合并后集中度将进一步提升。流媒体领域的竞争会因此减少，而竞争减少往往会导致价格随时间推移上涨。”

　　两家公司在多个领域存在业务重叠：影视制作、新闻及有线电视网。派拉蒙除了旗下的影视制片公司外，还拥有哥伦比亚广播公司新闻网（CBS News）、音乐电视网（MTV）和尼克儿童频道（Nickelodeon）；华纳兄弟则是家庭影院频道（HBO）、美国有线电视新闻网（CNN）、卡通频道（Cartoon Network）的母公司，其制片公司也是业内规模最大的制片公司之一。

　　目前，两家公司均处于重大转型阶段，旨在为投资者带来更高回报。派拉蒙上月底刚完成与埃里森旗下天舞传媒（Skydance Media）的合并，并计划裁员至多 2000 人。

　　华纳兄弟则即将分拆为两家公司 —— 一家负责流媒体和制片业务，另一家则掌管特纳电视网（TNT）等有线电视网。无论是与派拉蒙还是其他媒体公司合并，几乎必然会因业务整合（例如整合两家相互竞争的流媒体服务 Paramount + 与 HBO Max）而导致数千人失业。

　　华纳兄弟首席执行官戴维・扎斯拉夫（David Zaslav）认为，一旦与负债沉重的有线电视网业务拆分，其制片与流媒体业务的估值将远高于当前公司整体估值。他计划在明年 4 月前完成分拆。

　　埃里森提出的以现金为主的收购要约，其规模必须足以说服扎斯拉夫放弃分拆计划。目前华纳兄弟的股权市值为 400 亿美元（周四因埃里森有意收购的消息曝光，股价上涨 29%，市值随之提升）；若计入净负债，公司总估值约为 710 亿美元。今年早些时候，该公司的信用评级已被下调至垃圾级。

　　“这笔交易的条件必须显著优于（华纳兄弟）对分拆后公司估值的预期，”KeyBanc 分析师布兰登・尼斯佩尔（Brandon Nispel）在一份研究报告中写道。

　　埃里森财力雄厚。按照彭博亿万富翁指数，他的父亲是全球第二富豪，身家高达 3630 亿美元，且此次对华纳兄弟的收购要约得到了埃里森家族的支持。

　　两家公司的债权人也将拥有话语权。

　　此次合并可能导致派拉蒙的信用评级下调，进而增加其借贷成本。研究公司 CreditSights 周四指出，债券评级机构对付费电视行业持怀疑态度，且派拉蒙的债务与收益比已高于蓝筹股公司。

　　若惠誉评级（Fitch Ratings）或穆迪评级（Moody’s Ratings）将派拉蒙的评级下调一个等级，该公司及其总额近 160 亿美元的债务将落入垃圾级区间。

　　对华纳兄弟的债券持有人而言，一个主要风险是交易宣布后最终被否决。此前，华纳兄弟为筹备分拆，回购了部分债券并取消了其他债券的关键保障条款，这让许多债券持有人感到被抛弃。不过，该公司债券价格周四出现上涨。

　　埃里森还可能面临来自扎斯拉夫的阻力。扎斯拉夫曾担任探索传播公司（Discovery Communications）首席执行官，并在 2022 年主导了探索传播与华纳媒体（WarnerMedia）的合并。按照计划，在有线电视网业务剥离后，他将继续担任华纳兄弟首席执行官，负责制片业务与 HBO Max 流媒体平台。

　　CFRA 研究公司行业与股票研究主管肯尼斯・利昂（Kenneth Leon）在一份分析师报告中指出，派拉蒙可能仅对华纳兄弟的部分业务感兴趣，而非其有线电视网业务。

　　利昂写道，派拉蒙可能 “认为探索全球媒体业务组合（Discovery Global media portfolio）无法创造显著价值”。

　　两家公司都曾遭到特朗普总统的攻击，而特朗普已表明，他愿意动用政府权力对付自己眼中的 “敌人”。

　　一年前，特朗普起诉派拉蒙，指控哥伦比亚广播公司新闻网篡改了对当时副总统卡玛拉・哈里斯（Kamala Harris）的采访内容，使其形象更正面，涉嫌干预选举。今年 7 月，特朗普与派拉蒙达成 1600 万美元的和解协议，派拉蒙的新所有者同意对哥伦比亚广播公司新闻网进行改革，包括聘请一名监察员负责审查有关偏见的投诉。

　　特朗普还经常将美国有线电视新闻网（CNN）称为 “假新闻 CNN”（Fake News CNN），此前还曾称其为 “克林顿新闻网”（Clinton News Network）。

　　即便交易最终达成，派拉蒙也将把华纳兄弟的困境纳入自身问题清单。去年，由于越来越多电视观众放弃传统有线电视、转向流媒体，两家公司均对旗下有线电视网资产进行了数十亿美元的减记。

　　此外，面对影视行业的深度收缩，两家公司均已裁员数千人。

　　据行业追踪机构 ProdPro 的数据，去年美国影视制作规模较 2022 年的峰值下降 35%，2025 年上半年又进一步下降 12%。