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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
近期，市场行情持续向好，上证指数一度突破四年新高，与之对应的是，个股也随之“水涨船高”。然而，在市场情绪氛围较浓之际，上市公司大股东或高管却抛出减持计划。对于普通投资者，又该如何理解这种减持行为？
一方面，减持是股东正常行使财产权利，只要减持行为建立“公平、公正、公开”等三公原则及合规等基础上，股东有权行使正当权益；
另一方面，由于资本市场信息的不对称性，作为上市公司大股东或高管的内部人，其减持行为或也可以作为普通投资者观察上市公司一个参考信号，即其内部关键人减持是否或可能意味着其对公司未来发展可能缺乏信心或公司当前股价可能存在高估的水分基本面难以支撑等信号？这种“内部人”减持信号或值得投资者高度关注。
基于上述一系列背景，我们将对近期公司相关减持进行系列复盘。
9月15日，*ST返利公告，股东江西昌九集团计划在2025年10月15日至2026年1月14日期间，通过竞价交易方式减持不超过417.01万股，占总股本的1%。
保壳压力显现？销售费用增速显著超营收
据公开资料显示，*ST返利前身是ST昌九。2020年3月，ST昌九公告重组预案，将以发行股份及现金购买的方式，购买上海中彦信息科技有限公司（以下简称“中彦科技” ）100%股权，中彦科技系互联网电商导购平台“返利网”的经营主体，交易成功后，返利网顺利借壳ST昌九登陆A股市场。
返利网深耕导购主业多年，逐步构建了以在线导购、广告推广和平台技术服务为支柱的业务体系。公司在线导购业务依托返利网、返利APP及小程序矩阵，与拼多多、京东、唯品会、淘宝等头部电商平台以及美团、饿了么等本地生活服务商建立了深度合作。
目前，公司主要业绩来源于重大资产重组标的中彦科技及其子公司。目前，公司整体营收呈现出收缩状态。2024年公司营收不足3亿元，公司因此披星戴帽被冠于“*ST返利”。
需要指出的是，中彦科技注入上市公司时，曾给出的业绩承诺。据悉，上市公司与标的公司的原股东方上海享锐等14名交易对方签署的《盈利预测补偿协议》及其补充协议，本次交易的业绩补偿期为2020年度、2021年度和2022年度，承诺中彦科技在 2021 年度、 2022 年度及 2023 年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 1.92亿元、2.21亿元及 2.5亿元。
然而，中彦科技历年均为达成业绩承诺。中彦科技 2021 年度、2022 年度、2023 年度业绩承诺完成率分别为 52.60%、 43.17%和 29.04%，三年均未完成承诺业绩。
2025年上半年，公司营业收入约1.86亿元，同比增加36.01%；归属于上市公司股东的净利润亏损约3328万元；基本每股收益亏损0.0794元。需要指出的是，公司的销售费用显著高于营收，营收增速为36%，而销售费用增速高达100%。在公司保壳压力下，公司是否利用销售推高营收规模保壳？
财务信息不准确
6月13日晚间，*ST返利发布公告称，公司及相关责任人被江西证监局出具警示函。
警示函指出，2025年1月25日，*ST返利披露《关于2024年第一季度财务报告会计差错更正的公告》，对披露的2024年第一季度相关定期报告财务数据进行更正。上述事项反映出公司此前披露的相关报告财务信息不准确。
江西证监局指出，*ST返利上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第三条第一款的规定。*ST返利董事长和总经理葛永昌、财务负责人隗元元违反了《上市公司信息披露管理办法》第四条、第五十一条第三款规定，对上述违规行为负有主要责任。
根据《上市公司信息披露管理办法》第五十二条的规定，江西证监局决定对*ST返利、葛永昌、隗元元采取出具警示函的行政监管措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。
据公司补充说明，《行政监管措施决定书》中涉及的公司 2024 年第一季度财务报告会计差错更正事项， 系公司及相关子公司对 2024 年第一季度广告业务中合同可变对价的估计进行审慎梳理和重新判断， 经公司与 2024 年年度审计师充分沟通后， 为更准确地反应实际情况进行的财务数据更正。 该更正仅对公司 2024 年第一季度报告中相关会计报表科目及指标有相关影响， 不影响公司此前已披露的 2024 年半年度报告、2024 年第三季度报告、 2024 年年度报告的准确性。
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