作者：东海期货分析师 明道雨
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展望未来一至两个季度，A股市场预计将呈现中枢上移、波动加大的特征。推动市场上行的核心动力包括增量资金持续涌入、政策预期强化以及企业盈利逐步改善。然而，市场在经过前期上涨后，估值已不便宜，获利了结压力与外部不确定性可能加剧市场波动。
技术上，自2024年9月第一浪以来，目前处于第三浪末期，还不能确定第三浪的结束。根据波浪理论，第三浪是涨幅最大的浪，涨幅要超过第一浪，多数情况下还有第五浪，因此技术上也还没有出现见顶的迹象。
基差走势方面，当前IF、IH、IC与IM的主力合约基差年化率分别为-0.78%、4.18%、-10.57%、-12%。预计未来一至两个季度，基差将呈现收敛趋势，主要原因是市场情绪逐步稳定和机构套保需求变化。随着市场对中小盘股的风险偏好修复，IC和IM合约的贴水幅度可能逐步收窄。
期限价差方面，IF12-09价差有所扩大。预计未来一至两个季度，期限价差将呈现区间震荡特征，不同品种间分化可能加剧。IF和IH期限价差相对稳定，IC和IM期限价差波动可能较大。
趋势策略：中期看多的核心逻辑并未改变，建议投资者采取逢回调择机加仓的策略。可关注中证1000相关的投资机会，考虑在中证1000期权上尝试牛市价差策略。
期现套利策略：IM远端年化贴水率仍在高位附近，存反套和超额收益空间。可关注IC和IM合约贴水收敛带来的套利机会。
跨品种策略：IH、IF对IC、IM比价波动不大，可考虑底部多仓暂时维持，等待中长期方向确认。成长与价值风格轮动仍将继续，建议均衡配置。
风险控制：需要重点关注的风险因素包括房地产风险再次扩散、关税风险、美联储加息超预期等。建议投资者多单设好止盈保护，灵活应对可能加剧的波动。
1．海外经济回暖，国内经济增长稳健
1.1．美联储降息预期增强，美国经济增长加快
1.1.1．美国通胀温和上升
目前欧美通胀分化，美国8月CPI 2.9%，预期2.9%，较上月上升0.2%；欧洲8月CPI2.1%，较上月上升0.1%。目前大宗商品价格上涨，经济增速有所加快，通胀预期整体回升。目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，整体温和回升。在整体通胀2.9%中，能源和食品通胀共计贡献0.4%，其中能源为0%，上升0.1%。核心通胀方面，房屋租金维持不变，对通胀贡献为1.2%，服务消费贡献下降0.1%至1.0%，二手车维持为0.2%。短期随着美国所谓对等关税政策落地导致美国进口商品价格对通胀的拉动作用预计将逐步显现，美国通胀上行风险加大。
图1 美国和欧洲CPI数据
图2 美国CPI及分项构成
1.1.2．美国经济增长有所加快，但就业市场放缓
美国方面，由于美联储利率持续维持在4.25%-4.5%之间，美国社会经济成本持续处于高位，对经济和就业持续存在一定的限制性。但是经济景气方面，由于美国关税政策的不确定性降低，美国制造业和服务业景气均有所回升。美国8月ISM制造业PMI为48.7，前值为48，较7月上升0.7个百分点；服务业PMI为52，较上月的50.1上升1.9个百分点。汽车和房地产方面，美国房贷利率、汽车贷款利率整体较高，房地产销售和景气度持续回落，但汽车销售有做加快。就业方面，美国8月新增非农就业人数2.2万人，预期7.5万人，前值 7.9万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%。美国就业市场明显放缓，失业率上升。薪资方面，美国8月平均时薪环比0.3%，同比3.7%。薪资增速有所放缓但依旧保持较高水平。消费方面，美国7月个人消费支出同比4.71%，环比0.5%。其中，耐用品环比1.93%，同比4.37%；非耐用品环比0.14%，同比2.94%；服务消费环比0.42%，同比5.3%。美国消费支出依旧强劲，美国经济增长有所加快。
图3 欧美经济景气情况
资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind
图4 美国薪资和消费情况
1.1.3．美联储维持利率不变，但降息预期上升
美联储方面，9月18日，美联储降息25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。理事米兰认为应降息50个基点。利率前景方面，点阵图预计今年将再降息两次。一位官员预计年内将累计降息150个基点，一位官员（非票委）认为今年不应降息。2025、2026、2027年底联邦基金利率预期中值下调至3.6%、3.4%、3.1%。就业方面的下行风险已上升，此前表述为“劳动力市场状况仍然稳固”。未来两年失业率预期中值下调至4.4%和4.3%。通胀前景方面，通胀有所上升，仍处于“略高”水平。2026年底PCE和核心PCE通胀预期上调至2.6%。经济前景方面，将2025、2026、2027年底GDP增速预期中值上调至1.6%、1.8%、1.9% ，2028年底GDP增速预期中值为1.8%。
目前经济表现依然稳健，通胀温和上升，但关税影响导致就业市场放缓，美联储是否降息预期有所上升；而且包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员释放降息信号。目前美联储预期年内再降息两次，短期美元指数和美债收益率偏弱。
图5 美联储降息25BP
图6 欧央行9月维持利率不变
1.2．国内经济增速有所放缓，但仍稳健增长
中国8月官方制造业PMI 49.4，前值49.3，较前值回升0.4%；服务业PMI 52.6%，前值53.8%，较前值下降1.2%；综合PMI 51.7%，前值52.5%，较前值下降0.8%。制造业景气度仍处于荣枯线下方，但是整体经济景气度仍处于扩张区间。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车有所分化，其中1-8月固定资产投资累计同比0.5%，增速回落1.1个百分点；消费同比增长4.6%，较7月下降0.2个百分点；1-8月进出口同比2.5%，较7月上升0.1个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，制造业和基建投资增速继续放缓，房地产投资修复偏慢；外贸出口短期由于抢转口高于预期；消费有所放缓，消费以及净出口对国内经济的拉动作用仍旧较强。
1.2.1．反内卷致投资快速放缓
图7 国内经济景气程度
图8 经济增长驱动力
1.2.1.1房地产市场持续疲弱
8月商品房销售面积同比增长-11%，降幅较前值扩大2.6个百分点，商品房销售额同比增长-14.8%，降幅较前值扩大0.7个百分点，主要由于去年“5.17地产新政”形成的高基数效应所致以及地产政策刺激效果减弱所致。房地产开发资金来源方面，8月房地产开发资金来源当月同比增长-12.5%，降幅缩窄2.8%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发投资同比增长-19.9%，降幅较上月扩大2.9%。投资由于需要严控增量、整体仍旧偏弱。8月房地产新开工面积同比增长-19.8%，降幅较前值扩大4.6个百分点；施工面积累计同比增长-9.3%，降幅扩大0.1个百分点；竣工面积同比增长-21.2%，降幅较前值缩窄8.2个百分点。新开工、施工端和竣工受房企资金问题仍旧较重和企业拿地情况不佳以及严控增量政策等原因整体仍然偏弱。
目前由于美国关税原因导致居民信心下降以及前期存量政策刺激效果边际减弱，房地产市场销售端有所放缓，房地产资金来源有所恶化，房地产投资由于需要严控增量、整体仍旧偏弱；房地产施工和竣工由于严控增量政策有所修复但仍旧较弱。
图9 房地产投资及资金来源
图10 房屋销售面积、销售额数据
图11 房屋新开工、施工、竣工数据
图12 国房景气指数
图13 2025年房地产政策汇总
图14 1年期和5年期LPR报价利率
图15 国内公积金贷款利率持续下调
1.1.1.2基建投资大幅放缓，四季度关注财政支出情况
8月基建投资当月同比-5.9%，前值-5.1%，降幅较前值扩大0.8%，基建投资增速继续放缓。虽然专项债发行速度加快，但由于高温和多雨天气影响以及资金到位情况不佳，基建投资增速继续回落。政策方面，四季度在美国对中国加征关税以及美国补库减弱的情况下，预期外需会受到一定的影响。政策方面，国内政府支出力度在外需放缓的情况下会加强、基建对冲力度可能加强。而且财政支出的重点领域在于设备更新、消费品以旧换新以及民生方面，相关领域财政支出将进一步增大，对国内经济的托底作用进一步增强。后期关注财政支出力度以及增量政策出台情况，房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。
图16 基建投资增速数据
图17 地方政府债券发行额：专项债
1.2.1.3制造业投资增速继续回落
8月制造业投资当月同比-1.3%，前值-0.3%，降幅较前值扩大1%，由于去年基数效应较高以及国内反内卷而整体大幅放缓。目前国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；而且大规模设备更新政策继续落地显效，制造业投资支撑较强。其中，存货投资方面，7月工业企业产成品存货同比2.4%，较上月回落0.7%，连续第四个月回落；制造业产存品存货同比2.3%，较上月回落0.6%，连续第四个月回落。制造业进入主动降库阶段。资本开支投资方面，1-7月工业企业利润同比增长-1.7%，当月同比增长6.8%，利润继续回升，未来资本开支意愿有所。
未来一方面随着国家的“反内卷”且推动落后产能有序退出，制造业企业利润有望逐步筑底回暖以及大规模设备更新政策继续施行落地，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，目前由于下半年美国补库需求可能放缓，短期制造业投资动力有所减弱。
图18 制造业投资数据
图19 目前制造业处于主动降库阶段
1.2.2．国内消费增速同比回落且低于市场预期
8月份，社会消费品零售总额同比增长3.4%，预期3.9%，前值3.7%，较前值下降0.3个百分点且低于预期，主要由于消费者以旧换新补贴力度有所放缓。
目前消费品以旧换新政策效果有所减弱，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、体育、娱乐用品类商品零售额分别增长14.3%、18.6%、0.8%、16.9%，增速有所回落，但服务消费有所回升。
目前来看，短期消费品以旧换新政策效果减弱，但服务消费刺激力度有所增速，体育娱乐类消费继续回升；后期随着国内消费刺激政策继续落地显效以及居民财富效应的回升，国内消费将有所回暖。
图20 社会零售总额同比数据
图21 汽车及地产相关消费数据
1.2.3．海外经济增长加快，外需保持韧性
中国8月进出口总额同比增长3.1%，出口（以美元计）同比增长4.4%，前值7.2%；进口增1.3%，前值4.1%；贸易顺差1023.29亿美元，同比增长11.77%，前值982.45亿美元。进出口订单：8月新出口订单47.2%，较上月上升0.1%；进口订单48%，较上月上升0.2%，进出口订单依旧较差。未来进出口景气较差。
目前商品外需整体回升但抢转口和进口整体有所放缓、内需整体偏弱的局势导致国内顺差持续较大。未来随着海外需求回升，这从7月和8月欧美制造业PMI数据可以预期，预计出口将受到一定的支撑；而且对东盟及一带一路沿线国家转口出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑；需要持续关注中美贸易谈谈进展对中国出口的影响。进口由于国内内需刺激政策逐步出台，需求预期有所提升；但是短期国内进入需求淡季，商品需求短期偏弱，预计进口增速继续维持低位，短期净出口对经济的拉动仍有一定的支撑。
图22 中国进出口数据：以美元计
图23 中国制造业PMI进出口分项
1.2.4．工业生产继续小幅放缓
月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，预期5.7%，前值5.7%，较前值下降0.5个百分点，低于市场预期；主要由于外需仍旧较强，但国内反内卷以及环保限产，工业企业开工率有所回落，工业生产增速小幅下降但整体保持较高增速。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长5.1%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。由于季节性需求回升，煤炭等采矿业生产保持较高增速；制造业由于国外需求仍旧较强以及抢出口效应，制造业等工业生产增速有所回落但仍旧较高；汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，以及电气机械和器材制造业同比录得8.4%、12%和9.8%的大幅增长。四季度：随着美国补库需求逐步减弱，国内工业生产增速整体可能有所回落但有望整体保持较高增速。
图24 国内工业生产
图25 制造业生产PMI
1.2.5.8月通胀超预期下降，通胀仍旧较低
8月PPI同比增长-2.9%，预期-2.9%，前值-3.6%，PPI同比降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。除受上年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现积极变化。一是国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格同比降幅收窄。二是发展新动能稳步成长带动相关行业价格同比回升。三是升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨。
CPI：8月CPI同比增长-0.4%，预期-0.2%，前值0%；环比0%，预期0.1%，前值0.4%，通胀降幅维超市场预期，主要主要是上年同期对比基数走高叠加本月食品价格涨幅低于季节性水平所致。
当前CPI由于食品价格拖累超预期下降，但PPI降幅有所收窄，整体通胀仍旧较低。在当前经济增长稳健以及反内卷持续深入的情况下，CPI整体较低为四季度货币政策宽松提供了一定的空间。
图26 PPI与CPI同比数据
图27 大宗商品价格
1.2.6．海内外货币财政共振宽松，全球经济增长有望加快
整体来看，中、美、欧、英等仍处于复苏初步阶段，经济强弱方面：印度>美国>英国>欧元区>日本；俄罗斯处于经济滞胀到滞胀阶段；中国进入复苏的初步阶段，但复苏力度较弱。根据美林投资时钟，在全球宏观对冲策略中，可增配中国资产；而A股在复苏阶段配置价值较大。
图28 海内外货币财政共振宽松，全球经济增长有望加快
2．经济景气整体回升叠加反内卷，业绩逐步改善
上市公司业绩方面，2025年二季度A股企业盈利呈现温和回落态势，但整体维持正增长。25Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比分别为1.3%/-2.1%，较25Q1的3.7%/4.5%小幅回落。2025Q2/2025Q1/2024Q4全部A股归母净利润累计同比分别为2.4%/3.7%/-3%，剔除金融后为1%/4.5%/-13%。这表明上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间。
从盈利结构看，25Q2成长盈利增速领先价值，电子、电新、有色单季盈利贡献最大。宽基指数来看，成长盈利增速回落，价值企稳，但成长盈利增速仍领先价值。创业板指25Q2归母净利润累计同比13.4%，较25Q1的19.9%回落；25Q2上证50归母净利润累计同比0.5%，较25Q1的-0.2%企稳回升，创业板指-上证50盈利增速差由20.1pct收窄至13pct。大小盘盈利增速分化小幅扩大，大盘领先小盘。
行业中报业绩披露前后，盈利上修的个股主要集中在医药（化学制剂、医疗研发外包、其他生物制品、原料药）、TMT（数字芯片设计、IT服务Ⅲ、垂直应用软件、通信网络设备及器件、游戏Ⅲ、印制电路板、模拟芯片设计）、中高端制造（底盘与发动机系统、其他专用设备、能源及重型设备、航空装备Ⅲ、锂电池），以及证券、铜、农药、其他化学制品、火电等。
基于二季度以及下半年GDP的稳定增速以及年内通胀的积极变化，判断24年四季度即有望成为上市公司业绩拐点，并已从今年开启盈利的上行周期，小幅上修对全年业绩增速的预测。预测2025年全A/全A（非金融）归母净利润同比中性3.5%/5%、乐观8.9%/10.8%。
图29 A股指数净利润同比增速
图30 工业企业利润累计同比增速
图31 行业利润情况
3．国内外财政货币共振宽松
3.1．国内货币政策持续宽松
2025年央行的货币政策整体延续宽松基调，总量与结构性宽松并存。
总量与结构并重。央行在保持流动性合理充裕、降低整体融资成本的同时，更加注重结构性工具的运用，引导资金精准流向国民经济重点领域和薄弱环节（如科技创新、绿色发展、小微企业、“三农”、消费等）。加强政策协同。货币政策注重与财政政策、产业政策等的协调配合。例如，政府债券的大规模发行与货币政策的流动性支持相配合；再贷款工具则直接服务于设备更新、消费品以旧换新等产业政策。支持资本市场稳定。通过优化和完善支持资本市场的货币政策工具，稳定市场预期，增强资本市场内在稳定性。助力房地产平稳发展。下调个人住房公积金贷款利率等措施，旨在支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
展望四季度，在美联储预期降息以及国内经济增长放缓的背景下，央行可能会继续根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活运用多种货币政策工具，适时适度地进行预调微调。预计将继续实施好适度宽松的货币政策，并加强与财政政策的协同配合，以推动经济高质量发展。
图32 央行年内全面降准0.5%
图33 央行下调LPR报价利率
图34 央行年内下调7天期逆回购利率
图35 M2保持较高速度增长
3.2．国内财政和产业政策持续加码
2025年国内财政支出有所放缓，但是更加精准有力。精准施策与协同发力。政策并非“大水漫灌”，而是注重财政、货币、产业、区域等政策的协调配合，精准滴灌到特定领域和群体（如特定行业、中小企业、特定消费人群）。培育新质生产力。无论是国家层面的未来产业布局，还是地方性的产业发展措施，都显示出对科技创新和产业升级的全力支持，旨在塑造未来竞争新优势。深化改革开放。通过复制推广自贸试验区试点措施、鼓励外商投资再投资等，持续优化营商环境，扩大高水平对外开放。统筹发展与安全。在推动经济增长的同时，关注防范化解地方政府债务风险、规范产业竞争秩序等，体现了统筹发展和安全的思路。
四季度，预计政策层面将继续保持连续性和稳定性，并根据经济运行情况增强灵活性和预见性。主要的着力点可能会集中在：持续激发消费潜能。可能进一步拓展消费新场景，稳定和扩大传统消费，培育壮大新型消费。优化投资结构和效益。确保政府投资资金用好用足，并有效带动民间投资。夯实产业发展基础。产业链供应链的韧性和安全水平将持续提升，关键核心技术攻关仍是重点。保障和改善民生。就业、教育、医疗、养老等民生领域预计将持续获得财政投入和支持。
整体来看，目前国内经济增长有所放缓，货币政策持续宽松，流动性充裕，对股市有较强的支撑；但是房地产市场疲弱，宽货币向宽信用传导乏力，信用端需要稳经济政策进一步发力以及地产市场的恢复。四季度如果经济进一步复苏且地产市场逐步稳定和恢复，那么宽货币和宽信用传导便逐步通畅，股市的支撑将进一步增强。因此需要继续关注国内经济复苏情况以及宽信用传导情况。
图36 2025年下半年财政和产业政策汇总
4．业绩预期向好与资金推动，估值回升
目前，从历史纵向对比看，经过前期的连续上涨，市场整体估值水平已显著抬升。截至2025年9月16，大盘（以上证指数为例）估值处于2013年以来50%的分位数上方，高于历史中位数，处于相对高位。这在一定程度上透支了未来的上涨空间，也意味着波动可能会加大。
但从市场内部结构看，机会更多体现在极致的结构分化中。与大盘的高估值形成鲜明对比的是，创业板指数估值仍处于历史低位区域。这种巨大的估值裂差，为投资者提供了从中寻找高性价比投资机会的可能。
从横向国际比较看，中国股市的估值水平远低于美股市场。截至2025年9月16日，沪深300TTM市盈率约为14.12倍，创业板TTM市盈率约为23.52倍；而同期美国标普500指数的最新市盈率约为28.82倍，纳斯达克指数的TTM市盈率约为41.56倍。道琼斯工业平均指数的TTM市盈率约为31.16倍。美股道琼斯工业平均指数的估值几乎是上证指数的一倍。
整体来看，中美股市保持较大的估值差距，本身是不合理的现象。从中长期的角度分析，中美股市估值差距将会逐渐缩小。中国股市本身不缺乏流动性，当市场开始形成赚钱效应，股市流动性也会随时到来。在充裕流动性的影响下，股市的估值定价体系也会趋于合理。
图37 中美股市估值对比
图38 A股风险溢价率
图39 沪深300市盈率
图40 创业板市盈率
5．股指走势判断与投资策略
5.1．股指走势判断
展望未来一至两个季度，A股市场预计将呈现中枢上移、波动加大的特征。推动市场上行的核心动力包括增量资金持续涌入、政策预期强化以及企业盈利逐步改善。然而，市场在经过前期上涨后，估值已不便宜，获利了结压力与外部不确定性可能加剧市场波动。
技术上，自2024年9月第一浪以来，目前处于第三浪末期，还不能确定第三浪的结束。根据波浪理论，第三浪是涨幅最大的浪，涨幅要超过第一浪，多数情况下还有第五浪，因此技术上也还没有出现见顶的迹象。
基差走势方面，当前IF、IH、IC与IM的主力合约基差年化率分别为-0.78%、4.18%、-10.57%、-12%。预计未来一至两个季度，基差将呈现收敛趋势，主要原因是市场情绪逐步稳定和机构套保需求变化。随着市场对中小盘股的风险偏好修复，IC和IM合约的贴水幅度可能逐步收窄。
期限价差方面，IF12-09价差有所扩大。预计未来一至两个季度，期限价差将呈现区间震荡特征，不同品种间分化可能加剧。IF和IH期限价差相对稳定，IC和IM期限价差波动可能较大。
5.2．股指投资策略
趋势策略：中期看多的核心逻辑并未改变，建议投资者采取逢回调择机加仓的策略。可关注中证1000相关的投资机会，考虑在中证1000期权上尝试牛市价差策略。
期现套利策略：IM远端年化贴水率仍在高位附近，存反套和超额收益空间。可关注IC和IM合约贴水收敛带来的套利机会。
跨品种策略：IH、IF对IC、IM比价波动不大，可考虑底部多仓暂时维持，等待中长期方向确认。成长与价值风格轮动仍将继续，建议均衡配置。
风险控制：需要重点关注的风险因素包括房地产风险再次扩散、关税风险、美联储加息超预期等。建议投资者多单设好止盈保护，灵活应对可能加剧的波动。
总之，在政策性利多和中长期资金入市的大背景下，A股市场增量资金流入的态势已经确立，并为股指提供了强大的正向支撑。虽然业绩复苏过程会有波折，估值整体不低，但市场结构性机会依然丰富。投资者应把握政策预期与资金推动下的机会，同时警惕风险，实现投资收益最大化。但是由于上游能源紧张，煤炭、石油化工等行业业绩依旧相对较好。
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