来源：上海申银万国证券研究
一、假期资产价格变化线索：“美国政府关门交易”（弱美元，强贵金属，经济增长预期弱化，宽松预期略有升温） + “高市早苗交易”（强刺激预期，更弱的日元，日债收益率陡峭化，日股上涨）。新增催化的来源并未发生变化：AI 产业趋势进步验证 + 个别商品供给逻辑延续。
10 月1 日美国政府正式关门，随后9 月非农就业报告和通胀数据延迟发布，ADP 就业数据主因年度基数调整录得负值。美国经济关键拐点期，有效指引经济走向的数据验证缺失。
这使得，美国经济增长预期弱化，25 年内两次降息的预期升温。这在资产价格上最直接的体现是弱美元 + 强贵金属。我们注意到，美国政府关门后，出现了对美国经济担忧的过度发酵，降息预期跳升。而随着市场将关注点锚定到后续美联储表态和应对上，降息预期又出现了小幅下修（总体降息预期仍小幅升温）。
10 月4 日，高市早苗当选自民党总裁，后续大概率将成为日本新一任首相。市场期待“安倍经济学”回归，对应财政刺激发力 + 加息进程放缓，日元套息交易回归。现阶段，市场对高市早苗竞选阶段的经济和政治倾向表态，能否在实际执政阶段落实，仍持怀疑态度。
日元比美元更弱，日债收益率陡峭化，日股大幅上涨的“高市早苗交易”在集中脉冲后，应该也会有一个观察期。
二、大势研判不变：红十月，看好四季度和跨年行情。2026 年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变，同时，科技成长可能会有中短期性价比问题，但距离长期性价比低位还有差距。科技成长可能延续趋势行情，最终演绎到长期低性价比区域。
2026 年春季可能是阶段性高点（结构性行情的高点），彼时A 股市场可能面临三个问题的挑战：1． 需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能使得供需拐点推迟，使得新阶段行情的出现推迟。我们提示，2026 年供需改善不会“证伪”只能“推迟”，2026 年全球宽松格局进一步强化，A 股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。2026 年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。2． 届时新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，26 年春季可能仍是缺乏新主线状态。3． 届时科技产业趋势行情的长期性价比可能来到低位（神似2013 年底的创业板和2019 年底的食品饮料），行情演绎可能因此进入一个中期休整期。
红十月和跨年行情后，2026 年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026 年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。
三、“科技主线 + 少数有供给逻辑的周期”的结构展望不变。科技主线关注：AI 应用、半导体制造、存储。海外算力中期beta 依然向上，但短期有扰动。创新药、储能、固态电池、特斯拉机器人、光刻机等已累积了一定涨幅的方向，26 年春季前还有空间。顺周期的投资重点仍是独立逻辑明确的有色金属（贵金属、铜）。
反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构（光伏和化工）。继续中期看好港股，中期港股可能继续受益于全球宽松 + 新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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