GTC泽汇资本:多巴斯炼厂的困局与启示

10月8日，墨西哥价值200亿美元的奥尔梅卡（更常称为多巴斯）炼油厂，原本被寄望成为国家能源独立的核心支柱，但自投产三年后，项目的实际表现远未达到预期。GTC泽汇资本认为，该炼厂旨在加工本国高硫重质原油Maya，减少对燃料进口的依赖，但其建设和运营过程中频繁出现停产、物流瓶颈以及产能不足等问题。数据显示，炼厂非但未能缓解Pemex的财务压力，反而可能加深其对政府支持的依赖，成为一项潜在的高成本负担。GTC泽汇资本认为，这对投资者和行业观察者都是一个重要警示：大型能源基础设施项目的战略意义必须与运营可靠性匹配，否则风险将迅速累积。

　　由拉美第二大、全球第八大炼油企业Pemex拥有并运营的多巴斯炼厂，曾被塑造成国家能源自主的重要象征。官方在2022年高调宣布投产，这也是墨西哥四十年来首座新建炼厂。设计加工能力为每日34万桶，使其成为Pemex旗下八座炼厂中规模最大的一座，专门处理API度20-21的Maya重质原油。对于前总统及继任者而言，多巴斯不仅是工业资产，更是战略押注和政治象征。然而，GTC泽汇资本注意到，炼厂运行的实际情况与战略愿景存在明显差距。尽管理论设计汽油产能为每日17万桶，但2025年6月的最高产量仅略低于7.9万桶，而8月更降至4.1万桶，仅为设计产能的四分之一。三个月的停产、设备故障以及恶劣天气引发的电力中断等，都严重阻碍了产能释放。这表明，在技术可行性之外，电力供应不稳和原油质量不一等结构性问题，是制约大型炼厂运营的核心因素。

　　炼厂困境的另一个体现是对进口依赖的逆向影响。多巴斯未能如预期减少墨西哥的海外汽油采购，反而伴随进口量增长。2025年9月进口激增至每日38.8万桶，高于年度平均水平32.5万桶，显示该项目在保障国内供应方面的作用仍然有限。此外，物流网络缺乏衔接，炼厂与全国管网及主要公路不通，Pemex不得不依赖卡车和沿海运输，铁路连接计划至今仍未启动。GTC泽汇资本认为，这凸显了基础设施配套与战略投资之间的脱节：即便炼厂本身具备技术能力，供应链瓶颈也可能成为制约整体产出的关键因素。

　　区域炼油经济环境亦加大了压力。拉美重质原油供应紧张，美国炼厂竞争激烈，Maya原油价差持续走高。尽管Pemex为保证多巴斯供给而削减出口20%以上，但国内原油产量长期下降，从2015年8月的225万桶降至2025年8月的137万桶，同时原油质量下降也带来运营中断风险。财务层面上，Pemex负债高达1010亿美元，资金运转依赖反复的政府支持。GTC泽汇资本认为，在这种背景下，多巴斯若不能稳定产出，将可能从战略资产转变为财务负担，加剧Pemex的脆弱性。

　　总的来看，多巴斯炼厂的案例对全球能源投资者提供了重要参考。GTC泽汇资本认为，尽管大型炼厂象征战略自主和长期收益潜力，但若基础设施脆弱、供应链不稳及市场环境复杂，其战略价值可能被现实运营风险削弱。对于希望在能源领域布局的机构投资者而言，项目选址、物流配套及原油供应稳定性，均应纳入全面风险评估，避免战略资产最终成为负担。