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界面新闻记者 | 陈靖
随着年初退市新规全面落地实施，截至目前，年内触及重大违法强制退市指标的上市公司已达13家，创下历史纪录。
界面新闻据公告梳理发现，这13家公司有8家已完成摘牌，包括3月退市的卓朗科技、4月摘牌的东方集团、5月退市的普利制药，以及7月集中摘牌的龙宇股份、锦州港等，10月，紫天科技也正式退出市场；*ST元成（维权）（603388.SH）、*ST东通（维权）（SH300379.SZ）、江苏吴中、*ST高鸿（维权）（000851.SZ）、*ST广道（920680）5家公司则已被启动退市程序。这些公司的违法行径多集中于财务造假与欺诈发行，且呈现出持续时间长、造假手段隐蔽的特点。
来源：证监会、证监局等公开资料 界面新闻制图
伴随着退市名单陆续公布，这13家公司背后11家券商投行浮出水面，分别是海通证券（现国泰海通证券）（601211.SH）、国泰君安（现国泰海通证券）（601211.SH）、第一创业（002797.SZ）、东吴证券（601555.SH）、新时代证券（已重整更名为诚通证券）、华融证券（已重整更名为国新证券）、华泰联合证券、中国银河证券（601881.SH）、国投证券、五矿证券、中山证券。
尽管并非所有服务期间的券商都必然承担责任，最终追责需以监管调查认定的勤勉尽责情况为依据，但部分机构的履职瑕疵已显露无遗。
目前，已有两家券商因明确失职被监管点名追责。2025年9月，第一创业作为*ST东通2022年定增项目的保荐机构，在后者2019至2022年连续四年财务造假并构成欺诈发行的过程中，其指定的两名保代未能审慎核查发行人高管涉案情况，未及时发现并督促披露重大信息，最终被深交所出具警示函。
五矿证券的失职则更为典型，其作为北交所首批企业广道数字的保荐及持续督导机构，对后者2018至2024年上半年累计虚增14.65亿元营收的造假行为未能有效核查， 且需拟牵头设立2.2亿元先行赔付基金，成为北交所首单先行赔付案例。
更深层的履职问题在梳理中逐渐清晰。其中，高鸿数据在2015至2023年长达九年的造假周期内，先后更换华融证券、华泰联合证券、银河证券、太平洋证券四家投行，机构接力服务却均未阻断造假进程。
江苏吴中2020至2023年造假期间，东吴证券与中山证券先后承接持续督导工作，两家机构出具的核查报告均表示“无异议”，而中山证券在督导期内还三次更换保代。
与多数机构的“沉默”形成反差的是国融证券，其在为九有股份提供服务期间，于2019年、2020年的持续督导意见书中明确提示“上市公司持续经营能力存在重大不确定性”，成为11家机构中唯一的风险“吹哨人”。
另外， 今年首例保代被移送审查起诉的案例，凸显券商投行内控问题。因卷入上市公司司尔特（维权）（002538.SZ）的职务侵占、受贿案件，国元证券保荐代表人孙彬于2025年9月被宣城市人民检察院移送审查起诉。该案件源于上市公司司尔特的自查，发现其子公司存在巨额财产被侵占及财务舞弊行为，涉案人员包括公司前高管及中介机构人员。
退市潮中凸显的投行履职乱象，在一定程度上反映出资本市场“看门人”机制的深层症结。多位专家学者与行业人士认为，这将推动券商投行生态加速重构，合规风控的重要性被提升至新高度。
有大型投行保代告诉界面新闻，当前部分投行仍存在“重项目数量、轻质量把控”的惯性思维，“持续督导流于形式、核查程序走过场的问题并不少见。高鸿数据频繁更换投行的案例表明，少数机构把项目承接当作‘生意’，而非风险防控的责任起点，这种心态必须彻底扭转。”
他强调，退市新规的落地本质上是对中介机构责任的“压实测试”，只有让“看门人”真正承担起把关责任，才能从源头遏制上市公司违法违规行为。
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军对界面新闻指出，“监管层的处罚，绝非仅针对个别违规企业的“个案惩戒”，更是向全市场拟IPO企业释放的强烈信号，为心存侥幸者敲响了警钟。”
“近两年，监管层已多次明确“申报即担责”的监管立场，对欺诈发行等行为保持“零容忍” 严惩态势，从趋势来看，未来IPO即便撤单，后续被追溯核查也将逐渐成为行业常态。对发行人而言，唯有摒弃‘蒙混过关’的侥幸心理，真正树立对投资者负责的意识，将信息披露的真实性、准确性贯穿始终，才是立足资本市场的根本。”他进一步表示。
“在企业上市与融资的全流程中，券商等中介机构是资本市场重要的‘看门人’，其履职质量直接关系市场入口端的质量。”赵锡军强调，此前部分中介机构存在“收费与IPO发行结果挂钩”的不合理模式，这种利益绑定机制极易诱发短视行为，甚至间接催生财务造假、欺诈发行等违法违规问题，对市场生态造成破坏，此类行为亟待通过制度规范与监管约束加以纠正。
对于未来保荐机构生态的演变，有非银分析师告诉界面新闻，行业将加速呈现“分化与聚焦”的特征。“一方面，监管追责力度加大将淘汰一批执业能力薄弱、风控意识淡薄的中小投行，市场资源会向合规体系健全、专业能力突出的头部机构集中；另一方面，投行将从‘全链条通吃’转向‘专业化深耕’，在特定行业领域建立深度核查能力，这是应对复杂造假手段的必然选择。” 他补充道，同一实控人旗下投行资源的整合也可能成为趋势，以提升整体风险管控水平。
在IPO合规核心要点的把握上，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩对界面新闻指出，“在资本市场生态中，券商、会计师事务所、律师事务所、评估师事务所等中介机构，凭借专业能力连接投融资两端，既是降低市场信息不对称的核心桥梁，也是履行监督职责、守护市场准入质量的关键力量，因此压实其执业责任对维护市场秩序至关重要。”
他表示，“然而，部分中介机构与上市公司串通造假的行为，已对资本市场公信力造成重大冲击。这一乱象背后，中介机构的费用支付机制暗藏隐患，可能成为诱发利益冲突的重要诱因。以美国信用评级行业为例，早期采用‘发债企业邀请评级、并支付评级费用‘的模式，企业作为直接‘金主’，让评级机构天然存在抬高评级的动力。2008年雷曼兄弟破产前，相关评级机构仍为其给出AA级高评级，便是这一机制缺陷的典型例证。此后，美国逐步将付费方调整为‘债券购买方’，才有效缓解了这一利益绑定问题。”
田轩进一步表示，“反观国内市场，此前中介机构的服务费用同样由上市公司直接支付，中介机构的收入与服务对象的利益深度挂钩，客观上存在引发利益冲突的风险。基于此，探索重构中介机构费用支付机制，通过制度设计切断‘上市公司即中介机构金主’的直接关联，或可成为减少利益输送、倒逼中介机构坚守执业底线的重要突破口。”
监管政策的导向性也备受关注。“第三方配合造假助长了上市公司的造假气焰。要想根治上市公司违法违规行为，除了严惩造假上市公司外，也需要对配合造假的第三方同步严惩，如此才能更大程度遏制上市公司造假乱象。”上述受访保代告诉界面新闻。
“先行赔付制度的落地实施具有标志性意义，五矿证券的案例表明，中介机构的责任已从行政追责延伸至民事赔偿，这将大幅提高投行的执业审慎性。未来，监管层可能进一步完善‘行政追责+民事赔偿+刑事惩戒’的立体追责体系，让‘看门人’不敢失职、不能失职。”他指出。
从“惩、防、治”协同发力的视角出发，华东政法大学国际金融法律学院教授郑彧表示，“随着新证券法与刑法修正案（十一）的落地实施，我国针对证券违法违规行为的立体化惩戒体系已初步成型；在‘治‘的层面，证券市场诚信制度构建、‘追首恶’‘打帮凶’专项行动推进、投资者保护机制完善等一系列资本市场改革举措，也显著提升了市场信用环境的治理效能。综合来看，当前体系的短板更集中在‘防‘的环节，如何构建‘早预防、早发现、早打击’的前置防线，或将成为未来监管与市场建设的核心方向。”
“具体可从多维度探索预防路径，比如建立更贴合市场规律的价格约束机制，引导中介机构主动聚焦优质企业的挖掘与培育；同时借助金税系统、政务数据平台等数字化工具，精准捕捉企业经营或信息披露中的异常疑点。”郑彧进一步补充。
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