并购潮涌：从财务投资到产业赋能

　　春节前，欧洲的知名音响品牌Marshall马歇尔被红杉中国收入囊中。

　　根据协议，红杉中国将以11亿欧元（约合人民币83亿元）的估值收购Marshall马歇尔的多数股权，Marshall家族将保留公司超过20%的股份，这也是红杉中国迄今为止在欧洲最大的一笔投资，但并非第一次控股欧洲企业。

　　早在2021年红杉中国就曾战略投资并控股了法国设计师品牌AmiParis，该品牌在2019年营收仅3500万欧元，2021年和2022年迅速攀升至1.3亿欧元和2.3亿欧元，AMI首席执行官Nicolas Santi-Weil曾在接受媒体采访时透露，2023年营收更是直接突破3亿欧元，其中中国是其全球最大市场。

　　这背后红杉中国的作用不言而喻，红杉中国欧洲董事总经理Taro Niggemann表示：“红杉中国将基于我们线上渠道和供应链优化方面的专业知识和深厚资源，全力支持Marshall挖掘新的发展潜力。”

　　从财务投资到产业赋能

　　一般来说，一级市场投资机构通过投资高潜力的未上市企业，持有少量股权并帮助、陪伴其直到IPO以获得高额的投资回报，而如今越来越多的投资机构通过并购开始从原来的“副驾驶”转向“主驾驶”。

　　这背后的原因也不难理解，IPO作为主要的退出通道收缩严重。清科研究中心统计数据，2024年VC/PE支持的中企IPO总量创近十年新低，不及2023年1/2，平均发行回报倍数延续下降趋势。VC/PE们只能积极寻求多元化退出方式缓解退出压力。

　　其实一直以来，并购被投资机构视为IPO退出的备选，和IPO呈此消彼长。每一次并购潮来临之前，股市都长期低迷，IPO降至冰点甚至停摆，而后监管部门出台政策鼓励并购，并购开始活跃，股市进入一轮牛市后，并购再让位于IPO。

　　仅在2024年，就出台多项政策鼓励并购，例如“新国九条”明确鼓励上市公司并购重组；“创投17条”提出拓宽并购重组退出渠道，支持发展并购基金以及完善并购贷款政策；“并购6条”鼓励私募投资基金积极参与并购重组。

　　政策的松绑为并购交易提供了更广阔的发展空间，同时也促使VC/PE们重新审视并购的战略意义，通过整合资源、优化治理，不仅能够化解退出压力，还能在产业竞争中抢占先机，实现价值再造。

　　红杉中国的并购并非个案，2025年开年以来，VC/PE们的并购动作明显提速。1月1日，德弘资本以最高约131.38亿港元收购高鑫零售（大润发母公司）78.7%的股份，打响2025年并购市场的第一枪；1月6日，启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.10%的控制权。

　　在某业内人士看来，“在IPO退出不畅的当下，与其被动等待上市公司收购自己的项目，不如直接出手控制上市公司，用上市公司收购自己的项目，用自己的力量推动价值发现。”通过并购控股，投资机构不仅能够更深度介入企业运营，还能在整合过程中实现资源协同和技术升级，从而获取更高的投资回报。

　　启明创投主管合伙人胡旭波此前在和媒体分享2025年的投资新规划、并购新思路时表示：“希望看到并购市场活跃，启明创投对并购持开放的态度，确实有合适的机会出现时，我们也会把控好并购中的风险，帮被投企业事先做好规划、做好准备，希望能够让并购的成功概率更高一点。”

　　并购并非易事

　　“少数股权投资和并购是完全不一样的，也只有那些头部的VC/PE有能力参与。我国并购交易的成功率也并不高，失败率超过六成，只有那些经过并购能力建设、积累了各类产业及人才资源、具有深厚实操经验的投资机构才可能在实践中有更高的成功率。”上述业内人士表示。

　　据Wind数据统计，2024年度，中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露8378起并购事件，交易规模约20163亿元。繁荣的表象之下，并购完成率并不高。即便有各项政策支持和资本推波助澜，2024年前三季度完成并购交易为1824笔，只有披露数量的三成左右。成交金额也只有767亿元，仅占披露规模的6%。

　　一般股权投资交易结构相对简单，且操作流程标准化。并购交易的核心在于获取目标企业的控制权，这就要求买方在交易结构上设计出多层次、灵活且具有针对性的方案。尤其是在控盘并购中，往往需要考虑并购贷款、杠杆收购以及股权激励等多种工具的运用，以确保交易能够顺利完成并在事后实现价值提升。

　　比如，估值定价的谈判就是并购交易中不可避免的难点。各方在对未来增长预期、风险评估和市场回报上往往存在较大分歧。卖方通常希望以高估值成交，而买方则更注重企业当前盈利能力和实际现金流，尤其是并购交易往往涉及标的企业背后多个股东和投资方，很难在短时间内就一个合理价格达成一致。不同交易方式（现金、股票或混合支付）也会对定价产生影响，导致谈判过程复杂且周期较长。今年1月，北森控股收购酷学院，该交易总价为1.8亿元。但酷学院此前仅最近一轮融资金额就达数亿元，估值调整幅度之大可想而知。北森方面也透露其投资人开始对这个价格有争议，经历了一个谈判的过程。

　　此外，相比起少数股权投资更多的是靠企业“被动增值”，而并购需要深度介入公司的运营。即便是并购交易完成之后，仍要面临企业内部资源整合、组织结构重构、企业文化融合等各种挑战。这不仅要求投资机构具备更强的资金实力和管理能力，也要求它们在产业链整合、技术协同以及跨境并购等方面具有前瞻性和全局视野。

　　并购时代大幕拉开

　　虽然挑战重重，并购时代到来的趋势已经不可改变。中国并购的交易实务已经超出传统的买入—卖出范畴，而是朝着深度整合、协同创新的方向发展。对VC/PE们来说，并购正逐步摆脱过去作为IPO“备胎”存在的惯性思维，成为推动企业转型、实现产业协同的重要战略工具。

　　从产业变迁来看，并购作为产业竞争的手段，在历史上发挥了重要作用。行业进入成熟期，增速放缓、产能周期性过剩、技术变革打破竞争格局等情形一旦出现，头部企业会自发通过并购来提升竞争力。美国百年并购浪潮以及全球化背景下，欧洲、日本等国家并购市场的发展都帮助其实现产业升级和迭代，也形成了一批有全球竞争力的产业巨头。

　　随着中国经济经过多年高速发展，中国的并购市场也开始进入“高质量博弈”阶段，政策导向、产业逻辑与资本意志的复杂互动，将持续重塑市场格局。有数据显示，2024年披露的并购交易中，产业协同型占比达60%，较2020年提升25个百分点；战略性新兴产业交易金额占比从24%跃升至41%。这一转变与政策导向高度契合，“并购六条”明确要求上市公司通过重组实现技术升级，而非“保壳式”资本运作。

　　从市场规模来看，在相对成熟的美国市场，并购基金、并购投资以及并购类退出已经成为主流。据Pitchbook统计，2023年美国股权投资市场并购基金募资规模占全市场比例达到68%，并购类投资的规模占比达到69%，并购类退出占比更是高达95%。相比之下，据清科研究中心统计，2023年中国市场并购基金募资、并购类投资及退出占比分别为3%、1%和46%，并购策略基金和并购交易在中国股权投资市场的规模及占比仍有较大上升空间。

　　未来，随着政策扶持力度不断增强以及行业协同效应逐步显现，企业通过并购重组实现资源配置优化和治理升级将成为主流。投资者也将在多元退出模式中获得更稳健回报，推动资本市场形成一个全面协同、健康有序的新循环。