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中金点睛
中金研究
在国内新能源车以旧换新政策托底以及海外储能抢装需求逐步释放下，1Q25产业链排产淡季不淡、补库意愿较强，各环节头部厂商稼动率维持高位、支撑盈利韧性，部分环节如6F、铁锂正极等涨价落地、有望释放更大盈利弹性，我们看好25年全年产业链单位盈利逐步迎来拐点向上。
Abstract
摘要
新能源车政策托底，储能抢装初现，1Q25排产淡季不淡。新能源车方面，我们认为2025年国内以旧换新政策和补贴资金延续进展超预期、以旧换新补贴空窗期较短，我们看好补贴政策及资金延续支撑1Q25国内新能源车需求韧性、驱动春节后需求快速回暖。储能方面， 美国市场从24年年底开始储能抢装、1Q25仍在延续，我们预计北美市场抢装潮有望在25全年持续兑现，此外，国内储能市场开局强势、1月招标容量同比增长300+%，海外其他市场需求多点开花。在新能源车以旧换新政策以及储能需求较高景气度支撑下，产业链对节后需求快速回暖预期逐步强化，1-2月产业链备库预期较强，1-2月电池、铁锂正极、三元正极、负极、电解液、隔膜等排产同比分别+121.6%/+97.2%/-28.6%/+61.9%/+105.3% /+68.7%。
头部材料厂商稼动率维持高位，部分环节涨价兑现，我们预计基本面1Q25加速进入修复通道。头部材料厂4Q24以来产能利用率处在高位，1Q仍然延续。伴随电池厂对2025年供应链年度定点落地，LFP、负极、6F、铜箔第一阶段涨价逐步兑现。我们看好需求逐季回升、新技术持续迭代趋势下，驱动产业链稼动率持续修复，头部厂商稼动率有望进入较饱和状态，进一步释放涨价潜力，我们认为产业链单位盈利或将于1Q25逐步进入改善通道，盈利中枢有望上行。
风险
全球新能源车销量不达预期，新技术产业化进程不达预期。
Text
正文
新能源车政策托底，储能抢装初现，1Q25排产淡季不淡
新能源车：政策托底支撑需求韧性
►国内：我们观察到2025年中央延续政策出台前，已有北京、上海、湖北、河北、江苏等超过20个省份宣布2025年延续以旧换新补贴政策[1]。随后，1月8日发改委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新与消费品以旧换新政策的通知》[2]，并且中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元[3]；1月14日商务部等8部门办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》[4]，核心内容为1）扩大补贴范围：将国四燃油车纳入汽车报废更新范围，补贴力度与24年持平，2）完善置换更新补贴标准：购买新能源车补贴最高不超过1.5万元，购买燃油车补贴最高不超过1.3万元。我们认为2025年国内以旧换新政策和补贴资金延续进展超预期、以旧换新补贴空窗期较短，我们看好补贴政策及资金延续支撑1Q25国内新能源车需求韧性、驱动春节后需求快速回暖。
►海外：欧盟2025年汽车碳排目标进一步趋严，新车碳排放（基于WLTP工况）目标从2021-2024年的118g CO2/km下降为2025-2029年的93.6g CO2/km[5]。从各车企完成情况来看，2023年除奔驰、宝马以外其他核心区车企勉强完成目标；考虑到25年碳排目标降幅明显，我们认为欧盟碳排目标切换会倒逼大众、雷诺、福特等车企加速电动化、促进新能源车销售增长，我们看好2025年欧洲市场需求边际回暖。此外，根据外媒Bloomberg报道，欧盟目前正在考虑在全欧盟范围内推出电动汽车购买激励措施，以支持陷入困境的欧盟汽车制造商[6]，我们认为本次欧盟考虑重启电动车补贴反映欧洲对汽车电动化发展的决心并未动摇，若后续补贴重启成功、我们认为欧洲整体电动化发展有望提速。
图表1：2025年国内中央层面汽车以旧换新政策概览
资料来源：政府官网，中金公司研究部
图表2：欧洲核心车企2022-2023年碳排目标达成情况及2024-2025年碳排目标测算
注：1）红色柱体代表车企达成碳排目标，蓝色柱体代表23年实际碳排无法达成25年预测目标、数值越大代表离目标差距越大；2）标蓝为我们根据欧盟官方公式测算出的各车企目标；3）特斯拉2023年没有纳入考核，主要因为其23年销量超过300万辆，无需与其他车企组池、直接作为单一车企考核，因特斯拉均为纯电车辆、默认达标
资料来源：欧盟官网，中金公司研究部
储能：海外抢装初现，国内1月招标旺盛
►海外：美国市场方面，美国市场从24年年底开始储能抢装、1Q25仍在延续，我们预计北美市场抢装潮有望在25全年持续兑现。除美国市场外，我们看好2025年欧洲和澳大利亚加速能源转型、带动储能需求向上；新兴市场受到能源转型、离网用电、调节性资源等多个因素驱动，储能需求多点开花，近期阿联酋清洁能源企业马斯达尔Masdar宣布宁德时代为其在阿联酋RTC（round the clock）项目中的首选储能系统供应商，该项目包括电池储能项目19GWh和光伏项目5.2GW，总投资超60亿美元[7]。
►国内：1月国内储能市场开局强势，招标容量同比增长300+%，并且众多GWh级别项目开标，包括中广核10.5GWh储能系统框架采购、睿特新能源灵寿县2GWh灵活性共享储能项目、国润同心丁塘镇2GWh电网侧构网型共享储能电站项目等。向前看，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》[8]，要求不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等前置条件，但我们认为强制配储取消对于国内2025年配储需求影响相对有限，主要由于1）部分省份采用竞争性配储，配置储能比例要求或占整体评分的 50%，这类风光配储的需求或将持续，2）新能源全面入市后参与现货交易市场，或进一步加剧电网波动、仍需配置储能等调节电源；并且新能源将拉大现货价差，让储能资产从此前强制配储的成本项转为通过峰谷价差套利的收益项，因此从长期看，我们认为新能源全面入市后，将激活储能的商业价值、改善储能项目经济性，进一步对电池的硬件的要求提升、驱动格局优化。
图表3：中国24年1月和25年1月储能招标量对比
资料来源：北极星储能网，中金公司研究部
1Q产业链备库意愿较强，排产淡季不淡。我们测算，截至2024年12月末国内动力电池企业库存（电池侧）不到150GWh、对应约1.5-2月，处于相对较低水平。1Q25在新能源车以旧换新政策以及储能需求较高景气度支撑下，产业链对节后需求快速回暖预期逐步强化，1-2月产业链备库预期较强，1-2月电池、铁锂正极、三元正极、负极、电解液、隔膜等排产同比分别+121.6%/+97.2%/-28.6%/ +61.9%/+105.3%/+68.7%，1月电池、铁锂正极、三元正极、负极、电解液、隔膜等排产环比分别-4.0%/-6.9%/-10.6%/-3.6%/-6.3%/-9.5%，2月电池、铁锂正极、三元正极、负极、电解液、隔膜等排产环比分别-6.8%/-8.2%/-22.6%/-0.4%/-4.8%/-4.5%。
图表4：国内电池侧库存测算（截至2024年12月）
资料来源：鑫椤资讯，SNE，中国动力电池创新联盟，各公司公告，中金公司研究部
图表5：动力电池及四大材料产业链排产跟踪（环比变化）
资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部
头部材料厂商稼动率维持高位，部分环节涨价兑现
头部材料厂4Q24以来产能利用率处在高位，1Q仍然延续。伴随电池厂对2025年供应链年度定点落地，LFP、负极、6F、铜箔第一阶段涨价逐步兑现。
►磷酸铁锂：在电池厂和锂电材料供应商的2025年度供应谈判中，铁锂正极加工费上涨幅度在1000-3000元/吨不等，主要由于：一是目前一二线主要铁锂厂商订单较为饱满、带来涨价支撑，二是除湖南裕能、富临精工外，多数铁锂厂商基本处于较长期亏损现金成本状态，铁锂厂商整体挺涨意愿较为强烈。我们认为行业供需关系改善以及新产品持续迭代趋势下，铁锂加工费有望得到进一步修复。
►负极：当前部分较低价的负极产品价格已经得到一定修复，往后看，负极行业供需格局改善、快充新技术迭代升级、以及原材料价格上涨背景下，我们认为成本上涨的压力有望得到传导，负极价格有望进一步调整。
►铜箔：铜箔全行业已经连续亏损多个季度，行业经营压力较大、涨价意愿较强。我们认为，伴随25年铜箔行业稼动率持续回暖，铜箔加工费有望边际改善。
►电解液：六氟及电解液价格已得到小幅上涨修复，我们认为，向后看，落后产能出清行业竞争格局优化，企业产能利用率提升后，企业单位盈利有望边际改善。
►隔膜：目前行业仅两家企业盈利，隔膜价格我们预期接近底部区间，向后看伴随稼动率提升，价格有望逐步企稳回升。
图表6：铁锂正极产能利用率
资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部
图表7：负极产能利用率
资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部
图表8：六氟产能利用率
资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部
图表9：隔膜产能利用率
资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部
基本面：我们预计1Q25加速进入修复通道
电池
伴随中上游原材料价格波动收窄以及下游新能源车、储能需求景气度走强，电池价格2Q24以来逐步企稳，龙头及二线头部厂商稼动率持续提升、部分产能供不应求，而腰尾部厂商稼动率仍然低位运行，供应格局逐步改善；部分二线头部厂商在稼动率提升驱动下，盈利2Q24逐步进入改善通道。1Q25我们从产业链摸排，龙头及二线头部厂商稼动率仍然维持高位运行、备库意愿较强，侧面验证头部厂商对节后需求复苏以及2H下游抢装预期较积极；对应出货端，在电池价格相对稳健下，我们预期1Q25电池环节盈利有望加速改善。
图表10：动力电池季度价格
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11：储能电池季度价格
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：3Q24动力电池单瓦时毛利对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表13：3Q24储能电池单瓦时毛利对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
正极
高压实铁锂产品渗透率提升以及行业开工率较高位运行背景下，有望持续带动供需格局改善以及进一步涨价预期，我们认为铁锂行业底部拐点已现，1Q25盈利有望逐步修复。
负极
4Q24以来焦类原材料成本持续上涨，我们认为，一方面，原材料成本上涨或使得短期内负极厂商经营压力增加，有望加速负极行业尾部厂商出清，促进行业供需格局进一步改善；另一方面，掌握原材料降本优势的头部企业，有望保持盈利优势，实现市场份额的稳步提升。
图表14：正极单吨盈利
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表15：负极单吨盈利
资料来源：公司公告，中金公司研究部
6F电解液
4Q24以来，六氟磷酸锂企业产能利用率逐步提升，价格小幅回暖，加工费略有上涨，龙头六氟及电解液企业保持微利，二三线企业仍处于亏损状态，部分小厂开工率极低已处于关停状态。
隔膜
4Q24湿法隔膜行业仍在降价，企业盈利水平缓慢下滑，目前湿法隔膜行业仅前两名龙头盈利，我们预计价格接近底部区间，未来进一步下行空间有限。干法隔膜3Q24全行业已处于亏损状态，1Q24起价格反转上涨，企业盈利迎来改善。
图表16：电解液单吨盈利
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17：隔膜单吨盈利
资料来源：公司公告，中金公司研究部
投资策略
在国内新能源车以旧换新政策托底以及海外储能抢装需求逐步释放下，1Q25产业链排产淡季不淡、补库意愿较强，各环节头部厂商稼动率维持高位、支撑盈利韧性，部分环节如6F、铁锂正极等涨价落地、有望释放更大盈利弹性。而后我们看好需求逐季回升、驱动产业链稼动率持续向上，头部厂商稼动率有望进入较饱和状态，进一步释放涨价潜力。继续看好2025年基本面反转驱动板块beta修复，推荐顺序：电池＞铁锂正极＞泛零部件＞负极＞电解液
电池：阿尔法最强环节，平稳穿越周期。电池环节有优质龙头存在，叠加高壁垒、定制化以及较优格局，行业竞争相对缓、产业链议价权较高，从2H22以来，连续9个季度表现出较强的盈利阿尔法。我们认为，随着2024年以来碳酸锂价格波动收窄、电池价格逐步企稳。
铁锂正极：加工费修复，基本面拐点渐近。目前一二线主要铁锂厂商订单较为饱满、带来涨价支撑，多数铁锂厂商基本处于亏损现金成本状态，铁锂厂商整体挺涨意愿较为强烈。我们认为行业供需关系改善以及新产品持续迭代趋势下，铁锂加工费有望得到持续修复，行业基本面有望于1Q25迎来拐点。
泛零部件：泛零部件中格局较好的环节，如熔断器、继电器、集成母排、结构件等，在1H24成本和年降压力释放后、逐步进入盈利修复阶段；2025年随海外新车周期+新产品放量，盈利增长有望加速；此外AIDC有望带来熔断器、继电器等新应用场景，打开成长空间。
负极：产能出清加快，新技术驱动产品升级。我们认为，焦类原材料上涨的成本压力短期内或由负极厂商和下游客户共担，增加负极厂商生产成本以及经营压力，其中头部负极厂商由于原材料采购量大且稳定、同时具备工艺技术优势降低原材料损耗，或能够降低焦类原材料涨价的不利影响，中长期或有望加速负极行业尾部厂商的产能出清，有助于行业供需格局进一步改善。同时，快充技术、固态电池发展亦带来产品升级，快充负极加速放量、硅碳负极商业化提速，头部厂商在新技术布局、客户验证方面处于领先。
电解液及六氟：涨价初露端倪。目前电解液及六氟行业竞争激烈，仅布局电解液加工业务的厂商大多处于亏损状态，六氟仅有龙头企业盈利。在4Q头部厂商稼动率饱和下，六氟报价出现小幅上涨，传导碳酸锂涨价+小幅上涨加工费，二线企业开工率仍然较低。根据企业目前规划，25年行业新增产出较为有限；我们判断2H25或迎来拐点：24年上半年部分二线六氟厂开始停产，在停产一年后再次开启的成本将较高（产线漏油、生锈、设备稳定性等各种问题），其产能逐步变为废产能。
风险提示
全球新能源车销量不达预期。全球新能源车销量存在不达预期风险，将会对产业链供需结构造成影响，部分环节或存在竞争加剧导致利润不达预期风险。
新技术产业化进程不达预期。当前众多锂电新技术处于产业化前夕阶段，若相关的测试认证进度不达预期，或对企业新技术对应业务需求造成不利影响，进而影响企业业绩。
[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/AC-RFUu-Rvk9u1ysVqoQqA
[2]https：//www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202501/t20250108_1395564.html
[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202501/content_6997459.htm
[4]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202501/content_6999564.htm
[5]https：//climate.ec.europa.eu/eu-action/transport/road-transport-reducing-co2-emissions-vehicles/co2-emission-performance-standards-cars-and-vans_en？wt-search=yes#target-levels
[6]https：//www.bloomberg.com/news/newsletters/2025-01-21/europe-considers-ev-subsidies-evening-briefing-europe
[7]https：//www.catl.com/news/8251.html
[8]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002959.htm
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