邹传伟：美元稳定币的不可能三角

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　　文章来源：零壹财经

　　作者 邹传伟，上海金融与发展实验室前沿金融研究中心主任

　　邹传伟先生将在“2025鸿儒全球金融治理论坛——稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”上发表主题演讲

　　转载自第一财经2025年6月18日，原标题为《正视和应对美元稳定币的挑战》

　　稳定币在国内外备受关注。2025年5月19日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（下称“GENIUS法案”）的程序性投票，美国即将建立首个稳定币联邦监管框架。

　　5月30日，中国香港特首李家超签署并在宪报上刊登发布香港立法会通过的《稳定币条例》。

　　一些论者认为稳定币是私人部门行使铸币权的产物，将替代SWIFT、Visa和万事达等支付系统，美国对稳定币立法的目的是通过美元稳定币创造对美国国债的需求，甚至构建“区块链上布雷顿森林体系”。

　　稳定币究竟是什么？目前主要用在哪些场景？美元稳定币对美国国债和美元地位有什么影响？中国应该如何应对美元稳定币？这里面既有货币理论上的误解需要澄清，也有夸大的市场叙事需要祛魅，更有货币主权方面的挑战需要正视。

　　01 

　　对稳定币作为支付工具的本质无需神话

　　稳定币上一次引起国内外广泛关注是2019年6月19日Facebook提出Libra稳定币项目。

　　Facebook当时被视作挑战中央银行的铸币权。

　　尽管Libra项目在2022年初以失败而告终，但除Libra以外的稳定币项目在监管缺位和加密资产领域的推动下一直在快速发展。

　　根据DefiLlama网站，2025年6月1日全部稳定币的总规模为2477亿美元，比2019年6月1日13亿美元的总规模增长了190倍，99%的稳定币锚定美元。

　　稳定币在发展过程中试验了各种方案，市场已对何种方案是可行的形成共识。

　　第一，在Libra项目于2020年中放弃锚定一篮子货币的计划后，稳定币都锚定单一货币。

　　第二，在2022年算法稳定币Luna/UST崩盘后，稳定币基本都基于法定货币储备发行。

　　去中心化的算法稳定币，基于加密资产超额抵押生成稳定币，以及基于黄金和其他现实世界资产（RWA）生成稳定币等，尽管都有试验，但发行量和交易量占全部稳定币的比例很低。

　　美国GENIUS法案和香港《稳定币条例》明确要求稳定币基于足额的法定货币储备发行，并对储备资产的构成、管理和信息披露等做出严格要求。

　　在稳定币的主流方案中，稳定币发行既不涉及中央银行资产负债表的扩张，也不涉及商业银行放贷，都没有新的货币被创造出来，而是在由中央银行和商业银行组成的二级银行账户体系中，已经存在的货币通过分布式账本被代币化（Tokenization），基于分布式账本出现了一种新的货币流通方式。

　　国际清算银行2023年总结了代币化的三个要点：第一，使用分布式账本中的数字凭证（Token）代表货币；第二，数字凭证在分布式账本中的流通，代替货币在二级银行账户体系中的流通；第三，尽管数字凭证在分布式账本中不断流通，对应的货币在二级银行账户体系中保持锁定。

　　稳定币是对商业银行存款货币进行代币化的产物。这些存款货币可以投资于以国债为代表的低风险、高流动性资产，构成稳定币的储备资产。

　　稳定币与中国非银行支付（特别是储值账户运营类型）都属于基于付款人预付资金的通用支付工具，在国际货币基金组织（IMF）的文献中都被归类于e-money，但有三个关键区别。

　　第一，稳定币基于分布式账本，开放性和匿名性很好，交易天然跨境。非银行支付使用中心化账本，实施实名制，用于境内零售支付。

　　第二，稳定币的储备资产可以存放在多家商业银行并进行多元化投资。

　　储备资产投资收益是稳定币发行者的主要收入来源，但会激励它们开展高风险投资。发行者在遭受投资亏损时可能难以满足用户赎回稳定币的要求，极端情况下甚至会发生针对稳定币的挤兑。

　　中国非银行支付机构的客户备付金在2018年后集中存管在中国人民银行，2025年起纳入M1（狭义货币）统计，在安全性上更有保障。

　　第三，相当大比例的美元稳定币（估计在70%以上）基于离岸美元发行，在“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）等方面受到的监管不够，甚至被用来规避美国的金融制裁。

　　比如，最大的美元稳定币——泰达公司的USDT（规模占全部稳定币的62%）就属于这种情况。中国非银行支付机构则受到中国人民银行的严格监管。

　　因此，主流稳定币不是私人部门行使铸币权的产物，与货币“非国家化”无关。但如果稳定币只有部分法定货币储备，价值稳定就取决于发行者的信用，在一定程度上体现了私人部门行使铸币权。

　　这种稳定币有内在的不稳定性，容易遭受挤兑，可能成为系统性风险的来源。从公开报道看，泰达公司的USDT在发展前期就属于这种情况。

　　02 

　　对特朗普政府发展美元稳定币背后的意图

　　无需过度引申

　　美国总统特朗普二次上台后，大力发展包括美元稳定币在内的数字资产（主要包括以比特币为代表的加密资产、稳定币和代币化证券等），推出了一系列迥异于他的前任和他的第一任期的政策。

　　一些研究者争论特朗普是否“在下一盘大棋”，甚至提出“美元稳定币将替代SWIFT”和“区块链上布雷顿森林体系”等观点。

　　特朗普第二任期在数字资产政策上的逆转有复杂的政治和经济背景，背后有以华尔街金融机构和硅谷科技资本家为核心的资本力量在推动，特朗普及其家人也从加密资产领域赚取巨大商业利益，不是完全从美国战略利益出发。

　　美元稳定币的交易量很大。根据CoinMarketCap网站，2025年6月1日，美元稳定币的交易量为1007亿美元，显著超过了最大的两个加密资产——比特币和以太币的交易量之和。

　　目前，美元稳定币主要解决加密资产交易所的出入金问题。大部分加密资产交易所因为合规程度不高，得不到商业银行体系支持，不能用法定货币出入金，只能使用美元稳定币。

　　还有大量加密资产交易通过去中心化交易所（DEX）进行，更离不开美元稳定币。在加密资产领域，大部分用户是用美元稳定币购买加密资产，出售加密资产获得的主要是美元稳定币，加密资产以美元稳定币来计价，用户在不同加密资产交易场所之间转移资产也大量使用美元稳定币。

　　换言之，美元稳定币主要在加密资产领域承担交易媒介、计价单位和价值储藏等功能。尽管包括美国在内的很多国家和地区在将加密资产纳入监管，但不可否认的是，加密资产本质上是投机性的，与实体经济关系不大，加密资产交易对整个社会主要是财富再分配效应。

　　美元稳定币在加密资产交易中积累了大量用户之后，正在向其他应用场景快速渗透，包括跨境贸易结算、企业间支付、消费者支付、员工薪酬支付和企业投融资等。

　　美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。

　　在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。

　　因此，美元稳定币以数字形态推动了全球范围内的“美元化”。这种数字形态的“美元化”进一步增强了美元的国际地位，侵蚀了其他国家的货币主权，可能加剧这些国家的经济结构失衡。

　　尽管美国从政府到民间都没有发展美元央行数字货币的土壤，但从推进“美元化”的角度，美元稳定币的效率高于美元央行数字货币。

　　美国对美元稳定币的策略可以概括为：通过对美元稳定币的监管宽容，让商业机构站在台前推进数字形态的“美元化”，等用户量、发行量和交易量上规模后，再从发行者资格、储备资产管理以及KYC、AML和CFT等方面加强监管。

　　这一策略利用了美元作为国际储备货币的地位，更利用了稳定币的开放性和天然跨境等特性。

　　在底层逻辑上，美元稳定币与SWIFT作为报文系统，以及Visa和万事达作为银行卡组织存在本质不同，不存在替代关系。

　　SWIFT、Visa和万事达等是美元地位的重要支撑，美国不会通过美元稳定币来替代它们。美元稳定币的储备资产会投资于美国国债。

　　根据公开报道，USDT储备资产中的美国国债超过了1200亿美元，比德国持有的多。

　　但通过美元稳定币创造对美国国债的需求，对缓解美国债务问题的作用不大。

　　第一，根据美国GENIUS法案，美元稳定币的储备资产可以投资于93天内到期的美国国债，而长期国债对美国意义更大。

　　第二，目前美国国债总量已超过36万亿美元，美元稳定币的储备资产即使全部购买美国国债也才2452亿美元。

　　第三，美元稳定币发行者如果持有大量美国国债并允许用户灵活赎回，那么在面临用户大量赎回时，可能不得不抛售美国国债，反而可能影响美国国债市场的稳定。

　　理论上，美元稳定币面临“不可能三角”：美元稳定币大规模发行，储备资产大规模投资于美国国债（特别是长期国债），用户可以灵活赎回，这三个目标不可能同时实现。

　　03 

　　对中国内地居民和企业持有和使用美元稳定币的情况

　　需要高度重视

　　中国内地有大量居民和机构持有和使用美元稳定币，应用场景包括日常支付、贸易结算、投融资甚至资本外逃等。为保护中国货币主权以及境内居民和企业利益，需要对相关情况进行监控，并参照外汇管理办法予以监管。

　　作为美元稳定币的底层技术，分布式账本在开放性、匿名性、支付和清结算机制、可编程性、安全性以及与现有金融监管措施的兼容性等方面都不同于二级银行账户体系。

　　这使得数字货币可以被用来促进金融普惠、隐私保护、提高支付效率、改进跨境支付以及支持智能支付等，但也带来了网络安全以及规避KYC、AML、CFT和外汇管理等问题，需要认真应对。

　　中国能否使用稳定币技术？在联系汇率制下，港元与美元挂钩，港元稳定币主要拓展港元的支付渠道和场景，而非与美元稳定币相竞争。在中国内地，移动支付已高度发展，在岸人民币稳定币的意义不大，并且难以兼容资本项目管理。相比而言，离岸人民币稳定币是一个更值得讨论的问题。

　　理论上可以设想，由具有中国背景以及有支付、跨境电商、跨境贸易和数字资产等方面经验的商业机构，在离岸人民币市场发行稳定币，并站在台前推广离岸人民币稳定币的应用。

　　离岸人民币稳定币的储备资产托管在人民币离岸清算银行，委托中资金融机构的境外分支管理。

　　中国内地通过互联网IP屏蔽离岸人民币稳定币有关的数字钱包和加密资产交易所，境内商业银行和支付公司不得为离岸人民币稳定币提供兑换服务，这能有效管理离岸人民币稳定币向境内回流和境内资金外流等问题。

　　一些内地居民在境外居留期间可能安装数字钱包并持有离岸人民币稳定币。中国可以通过技术手段，像监控美元稳定币一样监控内地居民相互之间使用离岸人民币稳定币的情况。

　　离岸人民币稳定币发行机构将对用户进行KYC、AML和CFT等方面的审查，确保离岸人民币稳定币不被应用于损害中国国家利益的场景。