国泰海通证券：当下时点如何看港股新消费？

　　核心结论：①消费观念变革叙事催化下，上半年港股新消费表现亮眼，6月中旬后陷入消化热度的震荡阶段。②借鉴日本历史，居民消费由大众化向个性化、理性化转变的趋势是支撑新消费行情的宏观逻辑，中长期维度对新消费行情仍有支撑。③港股新消费含量更高、成长性较A股更明显，中长期消费理念迭代与人口结构变迁催化下，潮玩、美护、宠物等仍有投资价值。

　　1．当前港股新消费正处热度消化阶段

　　今年上半年港股新消费表现亮眼。年初以来，中国资产重估行情持续演绎，港股走势最为亮眼，上半年涨幅在全球市场中居于前列。从结构来看，一季度在Deepseek突破带动之下，科技AI板块率先表现；而二季度后，科技AI热度减退，新消费接力上攻。其中，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团这3只港股新消费领域代表性个股表现尤其强劲，被投资者冠以“三朵金花”之名。我们以总股本加权平均来计算收盘价，上半年港股新消费“三朵金花”收盘价涨幅为247%，同期港股通消费指数涨幅为21.6%、A股万得消费大类指数为10%。

　　新消费亮眼表现背后是消费观念变革叙事在股市演绎。当前年轻消费群体正日益成为驱动新消费浪潮的核心力量，其消费呈现理性消费升级与情绪价值主导的双重特征，消费决策中更关注性价比、质价比、情绪价值和社交属性。可见，当前消费者愈发重视消费的体验感与参与感，“悦己消费”、“社交消费”正引领消费观念变革，潮玩、茶饮、轻奢珠宝等消费品类广受青睐，由此催化新消费板块行情向上演绎。

　　此外，宏观和资金层面因素也对新消费行情起到助推作用。宏观层面，5月以来中美贸易摩擦边际缓和，对港股市场风险偏好有提振作用。另外，5月中国香港金管局投放流动性的操作使得Hibor利率降至低位，利于港股新消费板块估值抬升。资金层面，港股新消费稀缺资产持续吸引公募加仓。二季度公募继续加仓消费板块、尤其是泡泡玛特等新消费代表性个股，消费行业持仓市值占比由Q1的29.2%上升至Q2的33.0%。

　　6月中旬以来港股新消费震荡休整，处在热度消化的阶段。6月下旬以来，港股新消费代表性个股逐渐走低，新消费“三朵金花”最大跌幅均值为25%，同期恒生消费跌幅为3.7%。这背后原因主要是上半年港股新消费板块大幅上涨，6月下旬时从交易和估值等维度看热度较高，此后逐渐步入消化热度的休整阶段。

　　部分投资者对新消费板块行情持续性的担忧逐渐显现。港股新消费板块行情大幅上涨、出现过热迹象后，市场分歧开始加剧，对新消费估值泡沫化、叙事破灭的担忧逐渐升温。例如根据澎湃新闻，6月中旬泡泡玛特代表IP“Labubu”在官方补货后，二手市场交易价格普遍下跌约50%。部分投资者对流行文化迭代、IP生命周期等因素存有一定担忧，后续港股新消费代表性个股逐渐走低。

　　近期港股新消费的震荡回调究竟是狂欢后的终结，还是下一轮行情前的蓄力？

　　2．中期维度看，新消费行情仍有宏观逻辑支撑

　　近期港股新消费陷入震荡休整，但若借鉴日本历史，消费观念变革叙事或有望持续演绎，我国新消费趋势方兴未艾。根据马斯洛需求层次模型，随着居民收入的提高，消费者的消费需求将从物质需求向精神需求升级。1970年代中期后，日本消费趋势向个性化消费、理性消费的演变正反映了从物质消费到精神消费、从基础消费到情绪消费的变化。

　　借鉴海外，日本居民消费经历了从大众消费到个性化消费、理性消费的转变。结合三浦展对日本消费社会的长期研究，1970年代以来，日本正经历了从大众消费到个性化消费，再到理性消费的消费时代变化。具体来看：①1974-1998年期间，日本人口结构变化和消费升级趋势的共同作用下，居民消费步入第三消费时代，消费品类上更加偏好差异化、个性化的商品，经历了从大众消费到个性化消费的转变。1980年后日本边际消费倾向更高、成长于经济高速增长时代的“新人类一代（60年代出生人口）”逐渐成为核心消费群体，叠加劳动女性和单身群体的增长，使得消费呈现出个性化、多元化趋势。②1999年后，日本经济低迷叠加老龄化影响，居民消费逐渐转向理性消费，更加注重自我启蒙及充实内心的消费体验，即第四消费时代。随着老龄化加重和经济增长停滞，日本消费者信心指数整体下降，奢侈品消费显著下降。如根据贝恩公司数据，日本全球奢侈品销售份额从2000年约27%降至2022年的7%。但这一时期中，简约化和本土化的理性消费趋势逐渐成为主流，优衣库等主打高性价比的消费企业迎来快速发展。

　　我国消费同样呈现出个性化和理性消费的趋势。当前我国人均GDP达到1.3万美元，与1980年代日本相当。当前我国居民消费也正由大众消费向个性化消费和理性消费的趋势转变。因此，国内总量消费表现疲弱之际，新消费领域异军突起。

　　近年来我国居民资产负债表的恶化对居民消费能力和意愿有一定影响，消费总量的修复稍显疲弱。2024年社零增速仅为3.5%，今年上半年回升至5%，但与疫情前社零8%左右的增速中枢相比仍有较大差距。从居民消费倾向来看，2025年二季度居民消费占可支配收入的比重为68.6%，较一季度季节性回升，但绝对水平处于历年同期偏低水平，反映当前居民消费意愿仍有待进一步提升。

　　而新消费领域亮点纷呈。Z世代、单身群体、银发群体消费能力和消费倾向的变化推动消费需求分层。①Z世代为代表的年轻消费群体：年轻消费者重视消费的体验感与参与感，追求精神满足与圈层认同，推动文化娱乐消费日益活跃。今年以来悦己消费、社交消费、性价比消费等新趋势层出不穷，潮玩、轻奢珠宝等消费领域新的增长点不断涌现，例如泡泡玛特的“Labubu”潮玩成为世界级潮玩IP，以极致性价比著称的蜜雪冰城赢得众多消费者青睐。②单身群体和银发群体：我国单身和老年群体的扩大，这类消费者所需的陪伴和情感需求将推动宠物消费快速增长。今年“618”期间宠物消费持续增长，宠物食品销售总额同比增长36%。上述消费新趋势驱动下，年初至今教育文化娱乐消费支出维持高增长，上半年累计同比增速达11.8%，明显高于同期居民人均消费总支出增速的5.2%。

　　借鉴日本长周期的消费时代演变经验，消费理念迭代与人口结构变迁影响下，当前我国居民消费也正由大众消费向个性化消费和理性消费的趋势转变。虽然当前新消费相关板块正处热度消化阶段中，但拉长时间看，在宏观逻辑支撑下新消费演绎的空间仍十分广阔。

　　3．港股新消费资产更具优势

　　今年以来港股消费明显跑赢A股，背后是港股新消费板块较A股更有优势。前文我们提到，年初以来港股市场表现优于A股，其中消费是主要贡献之一。

　　港股消费中，新消费含量更高。我们具体对比港股和A股消费板块的构成，A股消费主要以白酒和家电等传统消费为主，二者占比超过70%。而港股消费中细分行业分布更加均衡，可选消费零售、消费者服务和纺服等新消费板块总市值占比超过60%，且汇聚了泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等今年以来炙手可热的新消费个股，可见港股消费板块与当前消费领域中追求悦己价值和性价比的趋势更加匹配。

　　港股消费与当下新消费趋势更契合，板块成长性明显。前文我们提出，当前我国居民消费也正由大众消费向个性化消费和理性消费的趋势转变，消费者在情绪消费、悦己消费领域的付费意愿和溢价支付意愿普遍更高，这在港股新消费板块的财务数据上已有反映。①从营收增速水平来看，2024年港股恒生消费营收同比增速为4.3%，高于A股消费营收同比增速的-1.7%。同时，我们以蜜雪集团、老铺黄金、泡泡玛特、毛戈平、布鲁克作为港股新消费个股的代表，24年港股新消费个股营收增速更高达54%。②从销售毛利率水平来看，2024年港股新消费个股销售毛利率（整体法，下同）为55%，恒生消费销售毛利率为40%，均高于A股消费销售毛利率的28%。

　　此外，从资金面看，具备稀缺性的港股新消费或仍是公募青睐的对象。今年以来主动公募加仓港股新消费。往未来看，公募仍有可观的增量空间。我们预计25年全年公募通过港股通流入的总规模有望达3000-4500亿元，凭借稀缺性资产的吸引力，公募仍有望进一步流入港股新消费板块。综合来看，未来随着新消费趋势加速演绎，港股新消费板块有望继续向上。

　　未来政策支持有望进一步释放消费潜力，悦己和性价比相关消费或延续亮眼表现。当前我国外部环境面临更大扰动，提振内需消费的重要性和必要性日益凸显，政策支持下消费对经济的拉动作用有望强化。今年3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》要求以高质量供给创造有效需求，并明确提出支持新型消费加快发展。尽管当前港股新消费部分领域短期略显过热，但居民消费更加注重个性化和理性化的宏观趋势并未改变，我们预计悦己和性价比相关消费或延续增长趋势，如潮玩、美护、宠物等。

　　潮玩经济方面，以Z时代为代表的年轻消费群体更加关注消费体验感与参与感，更追求精神层面的满足与圈层内的归属认同，愿意为兴趣爱好和独特体验买单。在此背景下，潮玩等个性化品类有望持续受益。根据中商产业研究院，2025年中国潮玩市场规模将达877亿元。

　　“她经济”方面，随着短视频和直播等平台经济兴起，近年来女性“种草”体系迅速发展，平台经济正助推女性线上消费增长。2023-2025年线上消费金额在2000元以上的女性用户占比由30.6%上升至33.1%。同时随着女性独立意识增强，越来越多年轻女性更重视自我满足、生活品质与情绪价值，在美妆、护肤、健身、养生等领域支出上升。据艾媒咨询数据，2023年女性在香水化妆品、箱包、珠宝首饰等细分品类消费明显高于男性。

　　宠物经济方面，当前我国单身群体和老龄化群体不断扩大，这类消费者所需的陪伴和情感需求将推动宠物市场快速发展。目前我国宠物家庭渗透率约22%，近年来已逐渐提高，但相比欧洲（约46%）仍较低，未来随着压力增加背景下精神慰藉需求的增加，宠物经济规模有望进一步增长。根据艾媒网的预测，25年宠物市场规模将达到8114亿元，22-25年CAGR为18%。

　　此外，7月30日政治局会议提出深入实施提振消费专项行动。当前育儿补贴政策已落地，未来提振消费增量政策有望逐渐推出，消费者信心或将逐步恢复，这有望推动总量消费增速逐渐回升，低估已久的传统消费板块可能也会迎来修复机会。