中金发布研报称，维持三生制药（01530）2025/2026年经调整净利润24.07亿元/26.02亿元不变（暂不涵盖BD首付款收入），当前股价对应2025/2026年17.3/16.0倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢提升，该行上调目标价56.3%至21.10港元，对应2025/2026年19.0/17.6倍经调整市盈率，隐含10%上行空间。
中金主要观点如下：
公司近况
5月20日公司公告，将PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）的中国内地之外全球权益授权给辉瑞，辉瑞还将获得中国市场商业化的选择权，三生国健亦将透过该协议作为签署方加入。
本次海外BD将为公司业绩带来较大弹性
根据公告，公司将PD-1/VEGF双抗在中国内地之外全球权益授权给辉瑞，公司将保留在中国内地的开发、制造、商业化及其他开发权，辉瑞拥有在中国商业化该许可产品的选择权，辉瑞负责许可地区未来所有开发及监管费用。辉瑞将支付12.50亿美元首付款，最高为48.00亿美元里程碑付款以及许可地区产品净销售额双位数百分比的梯度销售分成。同时，辉瑞也将在协议生效后按照30日成交量加权平均价认购公司1亿美元普通股。
研发进展顺利，临床数据亮眼
SSGJ-707是三生制药肿瘤板块核心管线，已获批进入一线治疗PD-L1阳性局部晚期或NSCLC的III期临床研究（K药头对头），并已获得中国突破性疗法认定资格，同时SSGJ-707正在国内进行包含联合化疗一线治疗晚期NSCLC、转移性结直肠癌及晚期妇科肿瘤在内的多项II期临床。2025年1月公司在JPM大会披露II期阶段性数据显示707具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，该行认为或具备同类最佳潜力。该行期待近期ASCO会议披露更多数据。
核心品种稳健增长，创新品种开始进入收获期
公司核心品种特比澳2024年实现收入50.62亿元（YoY+20.4%），收入占比提升至55.6%，根据IQVIA数据，2024年特比澳以67%份额稳居TPO市场首位。同时，公司在研管线布局丰富，截至2024年底覆盖肾科/血液及肿瘤/自免/眼科等30+款在研产品，其中10款已进入III期临床，该行期待未来公司实现更多亮眼数据发布以及临床合作。
风险提示：集采降价，竞争加剧，研发失败，新品商业化不及预期。
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