（转自：樊继拓投资策略）
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策略观点：可能重演14年下半年
去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14年7月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。
（1）2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。
背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。
（2）宏观层面的资产荒可能超过了2014年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。
资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。
（3）短期来看，微观层面的变化还没有14年7月那么大。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市，上市公司ROE从2014年Q2开始再次下降，并且持续到2016年初。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。7月以来投资者对房地产政策和“反内卷”政策关注度较高，这是乐观的迹象，但力度相比2014年7月的房地产政策变化尚且更弱。
微观流动性层面，2014年7月突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并在指数突破后加速流入。居民股票开户数和指数同步回升。最近1个季度，融资余额、证券私募发行回升，不过整体居民资金流入力度尚且弱于2014年7月。
（4）当下的判断：战略上当下类似2013和2019年，后续有较大的概率发展为类似2014年下半年的全面牛市。但战术层面，指数快速突破去年10月8日以来震荡区间还需要时间。战略上，当下的震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些更像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是更全面的牛市。但战术层面，对比之前震荡市升级为全面牛市临界点（2014年7月和2020年7月）的催化因素。目前经济高频指标和政策均没有出现短期超预期的变化，估计快速突破概率不高。我们认为，市场在7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4，盈利和政策层面，如果有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态。
（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3后期再增加弹性行业配置。
配置风格展望：7月季报期，风格容易短暂高低切。新消费投资方法和AI投资方法有相似的地方：都是少部分公司业绩和产业逻辑较好结合，其他大量二三线标的大多是估值修复。由此导致股价过度扩散后，在接近季报期，往往会出现阶段性回撤。不过由于产业逻辑依然成立、其他行业盈利不强，所以可能还会有第二波或第三波机会。AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后可能还会再有表现。金融周期中银行可以持续超配，其他的金融周期观察政策变化，我们认为年内可能会出现类似2014年Q4的行情，新增经济政策和居民增量资金流入可能会共振。
配置行业展望：（1）进可攻退可守（银行、非银）：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）房地产（左侧布局新一轮政策）：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措，股价表现可能要等政策变化。（3）有色金属：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策多受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（4）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比不错，AI下一波关注应用变化；（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。
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本周市场变化
本周A股主要指数大多上涨，其中创业板50（2.65%）、创业板指（2.36%）、中证500（1.96%）涨幅靠前，上证50（0.60%）、中小100（0.73%）、沪深300（0.82%）涨幅靠后。申万一级行业中，房地产（6.12%）、钢铁（4.41%）、非银金融（3.96%）领涨，煤炭（-1.08%）、银行（-1.00%）、汽车（-0.41%）跌幅居前。概念股中，固态电池（16.98%）、氢能源（13.81%）、稀土永磁（9.60%）领涨，远程办公（-7.65%）、特朗普概念股（-2.71%）、网络安全（-2.34%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《可能重演14年下半年》
报告发布时间：2025年7月13日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001
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